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Sündenfall der EZB? Eine kritische Betrachtung der Staatsanleihenkäufe der Europäischen Zentralbank

Standpunkt Ansgar Belke und Florian Verheyen


27.2.2012
Seit 2010 kauft die Europäische Zentralbank verstärkt Staatsanleihen angeschlagender Länder auf. Sie ist damit zu einer "Bad Bank" verkommen, kritisieren Ansgar Belke und Florian Verheyen. Die EZB riskiere so ihre politische Unabhängigkeit und nehme hohe Risiken in Kauf.

Prof. Dr. Ansgar BelkeProf. Dr. Ansgar Belke (© Detlef Güthenke/DIW Berlin)
Im Zuge der dramatischen Rettungspakete für die Eurozone hat sich die Europäische Zentralbank (EZB) im Mai 2010 unter anderem dazu entschlossen, Staatsanleihen angeschlagener Eurozonenländer aufzukaufen. Dieses Vorgehen, als Securities Markets Programme (SMP) bezeichnet, dient laut EZB der Aufrechterhaltung des geldpolitischen Transmissionsprozesses - der Wirkung von Geldpolitik auf die Wirtschaft - und wäre damit mit dem Mandat der EZB vereinbar, der Gewährleistung von Preisstabilität. Dies zu betonen wird die EZB auch nicht müde. Kritiker sehen in diesem Vorgehen mindestens ein Erreichen einer rechtlichen Grauzone, wenn nicht sogar einen Verstoß gegen geltende Verträge. Nachdem das SMP seit Sommer 2010 nahezu stillgelegt war, kam es im Sommer 2011 zu einer Reaktivierung und hat mittlerweile (23.01.2012) ein Volumen von 219 Mrd. € erreicht.

Grundsätzlich spricht nach Ansicht einiger Kommentatoren der Artikel 123 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union nicht gegen diese Politik, da dort nur der "unmittelbare", also direkte Erwerb von Staatsanleihen verboten ist. Gleichsam erlaube diese Qualifizierung aber den mittelbaren Erwerb, also aus der Hand von Banken oder anderen Investoren auf dem Wertpapiermarkt, wie es die EZB aktuell tut. Man könnte sogar argumentieren, dass eine solche Politik im Rahmen des Mandates der EZB liegt, "für Preisstabilität" zu sorgen. Die EZB-Käufe würden schließlich dem Risiko eines Auseinanderbrechens der Euro-Zone entgegen wirken, welches massive Wechselkursveränderungen mit Deflation in einigen Euro-Ländern und heftiger Inflation in anderen Euro-Ländern zur Folge hätte. Befürworter der Käufe von Staatsanleihen betonen vor allem, die EZB könnte durch massive Ankäufe von Staatsanleihen die Kurse stabilisieren, möglicherweise kombiniert mit der Zusage, über einen gewissen Zeitraum die Anleihekurse nicht unter ein gewisses Niveau (und damit die Zinsen nicht über ein gewisses Niveau) steigen zu lassen. Damit würden die Refinanzierungskosten der angeschlagenen Eurostaaten verringert.

Florian VerheyenFlorian Verheyen (© Florian Verheyen)
Da die EZB unbegrenzt Euro schöpfen und gegen Staatsanleihen eintauschen könne, sei sie, anders als die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF), nicht dem Verdacht ausgesetzt, dass die zur Verfügung stehenden Mittel nicht reichen könnten. Aus diesem Grund wäre eine Spekulation gegen das Versprechen der EZB sinnlos. Dies alleine könne schon die Märkte beruhigen und die Kurse stabilisieren, sodass die EZB bei einem solchen Versprechen möglicherweise noch nicht einmal große Mengen an Anleihen aufkaufen müsste. Insofern, da die Käufe sich auf den Wertpapiermarkt beschränken, verstoßen sie wohl auch nicht gegen die Nichtbeistands-Klausel des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union, nach der EU-Mitgliedstaaten nicht für einander haften dürfen. Nichtsdestotrotz haben sie den faden Beigeschmack des Gelddruckens zur Unterstützung verschuldeter Staaten, also einer monetären Staatsfinanzierung, was wohl nicht vertragsgemäß ist.

Ein Hauptproblem der Staatsanleihekäufe ist darin zu sehen, dass die EZB damit ihr wichtigstes Gut, die politische Unabhängigkeit, mit Füßen tritt. Ein stetig steigendes Volumen der Staatsanleihenkäufe könnte dazu führen, dass die EZB zunehmend von der Fiskalpolitik dominiert wird. Darüber hinaus ist zu bedenken, dass nicht nur durch das SMP Risiken auf die EZB übertragen werden, sondern dass auch über Offenmarktoperationen, also die üblichen Transkationen, um die Wirtschaft mit Geld zu versorgen, Staatsanleihen kriselnder Euroländer in die EZB-Bilanz aufgenommen werden. Dies gilt insbesondere im Rahmen der längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von mittlerweile bis zu 36 Monaten. Und was in drei Jahren mit Griechenland oder Portugal sein wird und welchen Wert dann noch vorhandene Anleihen dieser Länder haben, steht in den Sternen.

Zahlen über den Umfang und Bestand der Staatsanleihenkäufe veröffentlicht die EZB jeweils ein Mal wöchentlich. Über die genaue Verteilung auf die (Krisen-)Staaten lassen sich allerdings nur Spekulationen anstellen, da diese nicht von der EZB bekannt gegeben wird. Insofern ist das Vorgehen der EZB intransparent und inkonsequent. Hierdurch wird ein weiteres Pfand, die Glaubwürdigkeit der EZB, verringert. Mögliche Gründe für diese "reservierte" Informationspolitik der EZB könnten darin gesehen werden, dass eine genaue Bekanntgabe der Verteilung auf die einzelnen Staaten möglicherweise Begehrlichkeiten bei Ländern wecken würden, deren Anleihen weniger stark gekauft werden. Auch hierdurch könnte die EZB wieder durch fiskalpolitische Begehrlichkeiten getrieben werden.

Darüber hinaus könnte eine explizite Bekanntgabe der Summen nach Ländern vielleicht auch als "stärkerer" Verstoß gegen die No Bail-Out-Klausel gesehen werden - schließlich ließe sich dann erkennen, welche Staaten explizit über den Sekundärmarkt finanziert würden. Berichte über eine Höchstgrenze für die wöchentlichen Anleihekäufe der EZB stoßen unter Ökonomen auf heftige Kritik. Eine Limitierung könne die Effektivität der Anleihekäufe durch die EZB untergraben. Die theoretische Unbegrenztheit ihrer Mittel ist die stärkste Waffe der EZB. Wenn berechenbar ist, wie viele Anleihen die EZB kaufe, können sich Spekulanten darauf einstellen. Im EZB-Rat wächst inzwischen die Skepsis gegenüber den Anleihekäufen. Diese zunehmenden Zweifel haben wohl dazu geführt, dass die schon seit Beginn des Programms existierende Obergrenze auf 20 Mrd. € herabgesetzt wurde. Über eine weitere Absenkung wird dem Vernehmen nach verhandelt, so zuletzt bei der Tagung des EZB-Rates Anfang Januar 2012. Das Ergebnis sei aber noch nicht bekannt. Schon allein die Existenz dieser Grenze wird in Notenbankkreisen als Geheimnis behandelt.

Für die EZB und die 17 nationalen Notenbanken des Eurosystems ist das Bekanntwerden der wöchentlichen Obergrenze ein Handicap. Denn Interventionen sind aussichtsreicher, wenn die Märkte im Unklaren über das Ausmaß und potentiell unbegrenzte Summen denkbar sind. Deshalb wünschen sich viele Banken und Investoren, dass die EZB sich ohne Limit zu den Anleihekäufen bekennt und sie auch stark ausweitet.

Ökonomisch ist ein unbegrenzter Ankauf von Staatsanleihen wegen des damit verbundenen moralischen Risikos eines stabilitätswidrigen Verhaltens jedoch abzulehnen. Es verändert die Verschuldungsbereitschaft negativ und führt in das Samariter-Dilemma: Die Hilfsbereitschaft der Helfenden wird ausgenutzt.

Doch die finanziellen Risiken der EZB sind noch höher als bisher dargestellt. Über die Finanzierung von Banken hat die EZB den Staaten noch deutlich mehr Geld zukommen lassen, lässt sich nicht nur unter Berufung auf mehrere nicht namentlich genannte Notenbanker aus den Daten schließen. Banken in Griechenland, Portugal, Spanien, Italien und Irland haben nämlich staatsgarantierte Anleihen im Wert von 209 Mrd. Euro aufgelegt. Einen Gutteil davon dürfte die EZB aufgekauft haben.

Die Banken dürften diese Darlehen auch zum Kauf von Staatsanleihen verwendet haben. Damit könnte die EZB noch mehr Staatsanleihen-Risiko tragen als bisher angenommen. Denn sollte eines der Krisenländer pleitegehen, wären die Ausfälle für die Notenbank entsprechend höher. Das Volumen der Bankanleihen, das die EZB kauft, wird nicht veröffentlicht. Dadurch wird die Intransparenz erhöht und die Glaubwürdigkeit leidet weiter.

Ursprünglich waren die staatlichen Garantien dazu gedacht, den Banken zu ermöglichen, sich bei privaten Gläubigern (etwa anderen Banken) zu verschulden. Doch seit der Interbankenmarkt schwächelt, benutzen sie die Garantien als Sicherheit bei der EZB. Vor allem Italiens Banken haben das Mittel der staatlich garantierten Anleihen kürzlich verstärkt angewendet: Seit dem 20. Dezember 2011 haben sie solche Anleihen im Wert von fast 50 Mrd. Euro ausgestellt.

Staatsanleihen sind also nur ein Risiko der EZB. Überraschenderweise wird erst jetzt in der nötigen Intensität über die Frage diskutiert, wer letztendlich für die Risiken haftet, wenn ein angeschlagenes Land seine Schulden nicht zurückzahlen kann. Ebenfalls große Gefahren lauern in den Sicherheiten, die die EZB als Pfand annimmt. Die EZB und damit ihre Eigentümer, letztendlich also zu großen Teilen Deutschland und andere besser bewertete Euroländer, sitzen also so oder so in der Falle. Sie müssen gemäß ihren Kapitalanteilen am Grundkapital der EZB haften und bei Bedarf sogar Kapital in die EZB nachschießen, was deren finanzielle Abhängigkeit von den Regierungen erhöht. Eine häufig im Zusammenhang mit den Anleihekäufen der EZB genannte Befürchtung ist, dass einzelne Länder wie Italien angesichts angekündigter Anleihekäufe der EZB von Konsolidierungsbemühungen absehen und künftig mehr Schulden machen könnten. Weil der Staatsbankrott Italiens für die Partner und das Bankensystem der Euro-Zone dramatische wirtschaftliche Folgen hätte, könne die EZB nicht mehr glaubhaft mit einem Ende der Anleihekäufe drohen. Ein einzelnes Land könne sich dann quasi unbegrenzte Staatsdefizite leisten, weil die EZB eben einfach alle Anleihen aufkaufen müsste, die das Land auflegt. Die Disziplinierungsfunktion der Anleihezinsen würde dadurch ausgeschaltet und die Haushaltsdisziplin nähme ab. Die EZB würde also letztendlich Fiskalpolitik betreiben, was in keinem Fall Aufgabe einer Notenbank sein sollte. Irgendwann dürfte dann auch die EZB nicht mehr in der Lage sein, die expansiven Maßnahmen zu sterilisieren, d.h. die Geldmenge stabil zu halten. Denn sobald die Wirtschaft wieder anzieht, müssten den Geschäftsbanken die unbefristeten Geldanlagen bei der EZB durch immer höhere Zinsen schmackhaft gemacht werden, sodass die Steuerungsfähigkeit der Leitzinsen durch die EZB immer schwerer fällt. Wird das durch Anleihekäufe in Umlauf gebrachte Geld nicht wieder automatisch eingezogen, käme es zu Inflation. Die EZB-Bilanzsumme vom 06.01.2012 beträgt 2.687 Mrd. €. Davon entfallen 619 Mrd. € auf Wertpapiere in Euro von Ansässigen im Euro-Währungsgebiet. Beschränkt man sich wie im Lehrbuch theoretisch auf den Verkauf von Wertpapieren als Mittel zur Sterilisierung, wird hieraus eine Obergrenze für die Sterilisierung deutlich. Sofern die Anleihekäufe erfolgreich sterilisiert werden, ergibt sich ein neutraler Effekt auf die Inflation. Darüber hinaus zeigen sich die Geschäftsbanken aktuell sehr risikoscheu und parken jede Menge Liquidität bei der EZB. Auch von diesem Gesichtspunkt erscheinen die Inflationsgefahren aktuell gering. Sollte es allerdings zu einem Aufschwung mit anziehender Kreditvergabe der Geschäftsbanken kommen, muss die EZB wachsam sein und überschüssige Liquidität einsammeln. Weiterhin haben von der vorübergehenden Stabilisierung der Anleihekurse durch das SMP Investoren profitiert, die die Staatsanleihen der Krisenländer zuvor günstig von jenen Anlegern übernommen haben, die sie beispielsweise aufgrund der Herabstufung ihrer Ratings aus regulatorischen Gründen verkaufen mussten.

Um die Dauer des SMP so kurz wie möglich zu halten, wäre eine institutionelle Einrichtung zur Abwicklung von Staatsinsolvenzen im Euroraum wünschenswert. Dies könnte durch die Errichtung eines Europäischen Währungsfonds geschehen. Ebenso sollte sich die EZB verstärkt auf die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen zur Liquiditätsversorgung des Bankensystems konzentrieren und weniger auf italienische oder griechische Renditen für Staatsanleihen schielen.

All dies zeigt, dass die EZB zunehmend zu einer "Bad Bank" verkommt, bei der alle risikobehafteten Papiere hinterlegt werden können. Aufgrund der wenig transparenten Informationspolitik lassen sich die tatsächlichen Risiken in der EZB-Bilanz nur schätzen. Dass hier bewusst Risiken verschleiert werden, kann wenigstens vermutet werden. Die EZB mausert sich darüber hinaus zu einer quasi-fiskalischen Institution, wodurch ihre Reputation und Glaubwürdigkeit enormen Schaden nehmen kann. Inwieweit dies für die Zukunft negative Konsequenzen in Bezug auf ihr Ziel, die Wahrung von Preisstabilität, hat, kann heute kaum seriös beurteilt werden.

Literatur

  • BELKE, ANSGAR (2010): Chronik einer angekündigten Pleite - Die Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank gefährden nicht nur ihre politische, sondern auch ihre finanzielle Unabhängigkeit, in: Financial Times Deutschland, 19.05.2010, S. 26.
  • BELKE, ANSGAR (2010): Driven by the Markets? ECB Sovereign Bond Purchases and the Securities Markets Programme, in: Intereconomics - Review of International Trade and Development, Vol. 45/6, S. 357-363.
  • BELKE, ANSGAR, POLLEIT, THORSTEN (2010): How Much Fiscal Backing Must the ECB Have? The Euro Area Is Not the Philippines, in: Économie Internationale, Vol. 124, S. 5-30.
  • BELKE, ANSGAR, SCHNABL, GUNTHER (2010): Europäischer geldpolitischer Exit im Zeichen von QE2 und Staatsanleihekäufen der EZB, in: DIW-Vierteljahreshefte zur Wirtschaftsforschung, Vol. 79/4, S. 147-161.


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