A distant view of London's Canary Wharf financial district, Tuesday Aug. 17, 2010. (AP Photo/Lefteris Pitarakis)

20.1.2012 | Von:
Rainer Sommer

Die Subprime-Krise in den Vereinigten Staaten

So landen die privaten Ersparnisse mehrheitlich nicht auf Sparbüchern bei Banken, sondern werden stattdessen in börsenotierten Geldmarktfonds angelegt. Die Kredite werden zwar noch immer von Banken oder Kreditagenturen vergeben, in der Regel werden sie dann aber gebündelt und an andere Banken weiterverkauft, die daraus Wertpapiere produzieren und an Investoren oder andere Banken weiter vertreiben. Zwar verkaufen auch deutsche Banken Pfandbriefe an Investoren, die mit Hypothekarkrediten unterlegt sind, sie tragen dafür aber weiterhin das Ausfallrisiko.

In den USA gehen die Kreditrisiken durch den Verkauf hingegen großteils auf den Käufer der Kredite über, wobei der Verkäufer sofort einen Gewinn buchen kann. Das heißt allerdings nicht, dass der Verkäufer alle Risiken losgeworden ist. Die Kredite müssen bestimmte Qualitätskriterien erfüllen und der Verkäufer muss Schadenersatz leisten oder seineKredite zurücknehmen, sollten davon mehr als vertraglich vorgesehen ausfallen. Der Hauptgrund für die erste Pleitewelle unter den US-Hypothekenbanken waren eben solche Kreditausfälle.

Schrottpapiere werden attraktiv

Die wichtigste Voraussetzung für das Übergreifen der Hypothekenkrise auf die europäischen Banken dürfte indes in den aufsichtsrechtlichen Vorschriften der Bankenregulierung nach dem Regelwerk von Basel II liegen. Denn diese machten die kostspieligen Eigenkapitalanforderungen an die Banken vom Rating der vergebenen Finanzierungen abhängig. Je besser also das Rating der vergebenen Kredite, um so niedriger das dafür erforderliche Eigenkapital, was bei den Banken eine enorme Nachfrage nach Anleihen mit bestem AAA-Rating aufkommen ließ. Denn nicht nur beanspruchten diese Papiere nur minimales Eigenkapital,sie konnten an den Finanzmärkte oder bei der Notenbank auch als Sicherheiten für kurzfristige Dollar-Refinanzierungen genutzt werden.

Da die US-Notenbank die kurzfristigen Dollarzinsen trotz anziehender Konjunktur sehr niedrig gehalten hatte, waren besonders AAA-Dollaranleihen gefragt. Insbesondere wenn sie einen auch nur geringfügig höheren Zins boten, als US-Staatsanleihen. Dass war bei AAA-Hypothekaranleihen häufig der Fall, die überhaupt erst entstanden waren, als die Regierung Clinton am Höhepunkt des New Economy-Booms mehrere Jahre lang Budgetüberschüsse erzielt und kaum langfristige Dollar-Staatsanleihen ausgegeben hatte. Um dem dadurch befürchteten Mangel an AAA-Anleihen entgegenzutreten hatten die Finanzmärkte eine neue Variante von „strukturierten“ privaten Anleihen erfunden, die von den Ratingagenturen mit Top-Ratings ausgestattet wurden, obwohl sie als Zahler und Sicherheiten nur Subprime-Kredite zu bieten hatten.

AAA-Rating für Schrottkredite – das Verbriefungskarussel

Die Idee, aus einem Pool aus letztklassigen Hypotheken erstklassige Anleihen zu schaffen, erinnerte zwar von Anfang an viele an den „Stein der Weisen“, die Märkte waren allerdings weniger skeptisch. Das Prinzip, nachdem dieser Ratingtransfer funktionieren sollte, erschien sogar durchaus plausibel: Eine zumeist von einer großen Bank kontrollierte Zweckgesellschaft kaufte ein Portfolio an Subprimehypotheken und fasste alle Zins- und Tilgungszahlungen sowie alle anderen Verwertungserträge zusammen. Dieser Pool diente dann als Zahlungsquelle und Sicherheit für die Emission von „strukturierten“ Anleihen, sogenannten Collateralized Debt Obligations (CDO), die zu der Gruppe der forderungsbesicherten Wertpapiere (Asset Backed Securities) gehören.

Die Innovation bestand nun darin, dieses Portfolio aus Hypotheken bzw. aus hypothekarisch gestützten Wertpapieren in mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Risiken aufzuteilen, und gesondert als Wertpapiere zu verkaufen, wobei die risikoreichen Tranchen ein Sicherheitspolster für die Tranchen mit gutem Rating bilden sollten. Das höchste Risiko trug dabei die sogenannte „Equity-Tranche“, die zwar hohe Zinsen aber auch höchstes Risiko versprach. Denn Zahlungsausfällen seitens der Kreditnehmer gingen so lange ausschließlich zulasten der Equity-Tranche, bis deren Kapital vollständig aufgebraucht war. Etwas weniger Risiko hatte die „Mezzanine-Tranche“ zu tragen, die erst dann Verluste verzeichnete, wenn „Equity“ vollständig ausgelöscht war, was für die Käufer der Equity-Tranche einen Totalverlust bedeuten würde.

Geschützt durch diese vorrangigen Verlustträger billigten die Ratingagenturen der „Senior-Tranche“ (manchmal wurde auch noch eine „Super-Senior-Tranche“ angeboten) zumeist die begehrte „AAA“-Bewertung zu, wobei die Konstruktion dieser Papiere zumeist in enger Absprache mit den Ratingagenturen erfolgte, die sich für ihre Mithilfe bestens bezahlen ließen. Das Problem dabei war, dass die Bewertungsmodelle, nach denen diese Papiere konstruiert wurden, sich auf historische Daten von den Hypothekenmärkten stützten, die nur wenige Jahre zurück reichten. Sie umfassten folglich nur Zeiträume, in denen es aufgrund stetig steigender Immobilienpreise und durchwegs guter Konjunkturlage auch im Subprime-Segment kaum Ausfälle gegeben hatte.

Die Bewertungen basierten also auf absoluten Schönwetter-Szenarien, und entsprechend niedrig war das Volumen der rsikoreichen Equity- und Mezzanine-Tranchen. Aber nur so war es möglich, dass ein Portfolio, das zu 100 Prozent aus fragwürdigen Hypotheken bestand, zu 80 Prozent in AAA-Anleihen verwandelt werden konnte.

Damit nicht genug produzierten die Investmentbanken bald nicht nur Anleihen aus realen Hypotheken, sondern fassten nun verschiedene Anleihen mit schlechterem Rating zu weiteren Pools zusammen, die in weiteren Verbriefungsrunden wiederum mehrheitlich in AAA-Anleihen verwandelt wurden. Da trotz aller Anstrengungen nicht genug Subprime-Kreditnehmer gefunden wurden um die enorme internationale Nachfrage zu befriedigen, wurden letztendlich auch rein „synthetische“ CDOs entwickelt, die nun nicht mehr mit realen Hypotheken unterlegt waren, sondern nur noch mit Optionen auf eigens dafür geschaffene Hypotheken-Indizes und mit geschriebenen Kreditderivaten, sogenannten CDS (Credit Default Swaps) die dem Käufer gegen eine Prämie (dem „CDS-Spread“) eine Ausfallgarantie für bestimmte Kredit zusichern.

Für den Verkäufer, in diesem Fall also der CDO, stellten die Prämieneinnahmen aus den Kreditgarantien das Äquivalent zu den Hypothekenzinsen- und Tilgungen dar, für deren Risiko sie nun einzustehen hatten. Seitens der Aufsichtsbehörden und der US-Notenbank wurde dabei übrigens lange der Standpunkt vertreten, dass diese Kreditderivate zur Stabilität der Finanzmärkte beitragen würden, da die Kreditrisiken dadurch von den Banken auf diejenigen Marktteilnehmer übergehen sollten, die diese auch zu tragen vermochten.

Nachdem der Hypothekenmarkt zusammengebrochen war erwiesen sich die meisten dieser CDO-Tranchen jedenfalls als giftige „Junk-Bonds“ („Schrott-Papiere“), die absolut unverkäuflich wurden, weil ihr Wert nicht mehr einzuschätzen war. Klar war nur, dass sie jedenfalls nicht das wert waren, was Emittenten und Ratingagenturen versprochen hatten.

Creative Commons License

Dieser Text ist unter der Creative Commons Lizenz veröffentlicht. by-nc-nd/3.0/
Urheberrechtliche Angaben zu Bildern / Grafiken / Videos finden sich direkt bei den Abbildungen.


Aus Politik und Zeitgeschichte (APuZ 8/2009)

Global Governance der internationalen Finanzmärkte

Die aktuelle Finanzkrise könnte zum Konsens darüber beitragen, dass die internationalen Finanzbeziehungen im Zentrum globaler Politik stehen müssen und keine Resultante zahlloser Marktvektoren sein können.

Mehr lesen

Aus Politik und Zeitgeschichte (APuZ 20/2009)

Anatomie der Weltwirtschaftskrise: Ursachen und Schuldige

Eine laxe Geldpolitik, Finanzinnovationen, menschliche Schwäche und regulatorische Lücken haben zur Krise geführt. Doch derartige Krisen sind der Preis für Freiheit und Wohlstand in marktwirtschaftlichen Systemen.

Mehr lesen