A distant view of London's Canary Wharf financial district, Tuesday Aug. 17, 2010. (AP Photo/Lefteris Pitarakis)
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Die Subprime-Krise in den Vereinigten Staaten


20.1.2012
Der Crash auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt gilt als Auslöser der globalen Finanzkrise. Im Zuge der Subprime-Krise wurde die Banken-Praxis der Verbriefung einer breiten Öffentlichkeit bekannt: Riskante Kredite wurden mit Hilfe von Rating-Agenturen als Top-Geldanlage verkauft.

Pedestrians past nearby the headquarters of the Wall Street firm of Bear Stearns Company in New York.Das Hauptquartier der US-Investmentbanken Bear Stearns 2008 in New York. Im Zuge der Finanzkrise ging Bear Stearns konkurs und musste von der US-Regierung finanziell gestützt werden. JP Morgan übernahm das Institut. (© picture-alliance, AP Photo)

Einleitung



Die „Subprime“-Krise gilt als Auslöser der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008/09, wobei „Subprime“ für ein spezielles Segment des US-Kreditmarktes steht. Betroffen sind Hypothekenkredite zur Finanzierung eines Eigenheims, die an Schuldner mit schlechter Bonität vergeben wurden. Es handelte sich also nicht um erstklassige „prime“-Kunden, sondern um problematischere Kreditnehmer, denen deshalb auch höhere Zinsen abverlangt wurden – „subprime“. Später wurden diese Schuldner spöttisch als „Ninjas“ bezeichnet, für „No Income, no Job, no Assets“ – kein Einkommen, kein Job und kein Vermögen.

A for sale sign sits in front of a home on a quiet street in Walpole, Mass., in this Dec. 28, 2006 file photo. Sales of existing homes plunged in March by the largest amount in nearly two decades, reflecting bad weather and increasing problems in the subprime mortgage market, a real estate trade group reported Tuesday, April 24, 2007. (AP Photo/Steven Senne, file)Immobilienkredite standen im Zentrum der Subprime-Krise, die als Auslöser der Finanzkrise gilt. (© AP)
Aus Sicht der Kreditgeber und -Vermittler erschloss sich mit dieser neuen Kundengruppe ein enormes Ertragspotential. Im Prime-Bereich war der Kreditmarkt hingegen weitgehend gesättigt, was zu scharfer Konkurrenz unter den Anbietern und niedrigen Profitmargen führte. Das neu erschlossene „Subprime“-Segment versprach hingegen rasantes Marktwachstum und kurzfristig enorm hohe Gewinne.

Dennoch hätte an den Finanzmärkten von vornherein klar sein müssen, dass viele dieser Kreditnehmer spätestens dann in Schwierigkeiten geraten würden, wenn die in den ersten Jahren vertragsgemäß zumeist sehr niedrigen Zinsen angehoben werden würden. Dem wurde aber entgegengesetzt, dass selbst wenn die Schuldner ihre Raten nicht mehr zahlen könnten, den Gläubigern noch immer die Immobilien bleiben, mit denen die Kredite besichert sind. Unterstützt wurde diese Ansicht von der historischen Erfahrung, dass es in den USA seit dem Zweiten Weltkrieg an regionalen Immobilienmärkten zwar vereinzelt zu Preisrückgängen gekommen war, niemals aber in der gesamten USA. Die Kreditgeber müssten also nur für eine breite regionale Streuung der von ihnen vergebenen Kredite sorgen um deren Risiken zu kontrollieren.

This July 13, 2008 file photo shows the Freddie Mac Corporate Office in McLean, Va. For years, mortgage giants Fannie Mae and Freddie Mac tenaciously worked to nurture, and then protect, their financial empires by invoking the political sacred cow of homeownership and fielding an army of lobbyists, power brokers and political contributors. Now, new attention is being focused on the bruised mortgage companies as the Bush administration presses its rescue plan to Congress. (AP Photo/Pablo Martinez Monsivais, File)Der US-Hypothekenfinanzierer Freddie Mac wurde im Sommer 2008 verstaatlicht. (© AP)
Kreditnehmer wurden dabei überwiegend mit sogenannten „Teaser Rates“ in die Kreditverträge gelockt, bei denen zumeist zwei Jahre lang keine Tilgungen und oft nicht einmal Zinsen verlangt wurden. Für die Zeit nach der Niedrigzinsphase des Vertrags wurde hingegen in Aussicht gestellt, dann einfach eine Umschuldung vorzunehmen, da der inzwischen gestiegene Wert der Immobilie eine Aufstockung der Kreditsumme erlauben werde. Dann sollte der nun sehr teure alte Kredit getilgt und ein neuer, billigerer aufgenommen werden, was den Schuldnern neuerlich nur sehr niedrige monatliche Belastungen verschaffen sollte.

Allerdings hatten bereits im Jahr 2001 erste Experten vor einer rasch anwachsenden Immobilienblase in den USA gewarnt und tatsächlich erreichten die Immobilienpreise Mitte 2006 ihren Höhepunkt und begannen wenig später rapide einzubrechen. Damit wurde dieses Geschäftsmodell obsolet und die unschönen Hintergründe des Subprime-Booms kamen rasch deutlich ans Licht.

So gingen schon Anfang 2007 die ersten großen US-Hypothekenbanken in Konkurs und im Februar 2008 erreichte die Krise ihren ersten Höhepunkt mit dem Scheitern der mächtigen Wall-Street-Investmentbank Bear Sterns, die mit Staatshilfe von der Großbank JP Morgan übernommen wurde. Über den Sommer verschärfte sich die Krise weiter, die zuerst zur Verstaatlichung der gigantischen und staatlich gesponserten Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac, und im Herbst 2008 zum Zusammenbruch der Investmentbank Lehman und des weltgrößten Versicherers AIG und in der Folge fast des gesamten westlichen Finanzsektors führte.

Politische und regulative Voraussetzungen



Die vermutlich wichtigste Voraussetzung für diese massive Entgleisung der Finanzmärkte war, dass sowohl die Regierung von Präsident Bill Clintons als auch die darauf folgende Administration unter George W. Bush sich zum Ziel gesetzt hatten, das traditionell zum „american dream“ gehörige Eigenheim auch einkommensschwachen Bevölkerungsschichten zugänglich zu machen. Dazu wurden Hypothekenzahlungen gegenüber dem Mietaufwand steuerlich begünstigt und verschiedene öffentliche Programme ins Leben gerufen, die den „subprime“-Kreditnehmern zu Hypotheken verhelfen sollten.

Auch den privaten Kreditanbietern wurden steuerliche Vergünstigungen gewährt. Als absolutes Desaster sollte sich aber erweisen, dass zuerst die Clinton-Administration darauf verzichtete, den boomenden Markt für Finanzderivate zu regulieren und die Bush-Regierung später den Standpunkt vertrat, dass jegliche öffentliche Regulierung die Wirtschaft behindere und deshalb darauf verzichtete, auch nur die bestehenden Regeln zu überwachen.

Demgegenüber setzte die Regierung auf die „Selbstregulierung“ der Märkte. Im Sinne der dominierenden neoliberalen Wirtschaftstheorie ging man davon aus, dass die Kreditgeber schon selbst dafür sorgen würden, ihre Gelder nicht zu verlieren, was sich als schwerer Irrtum herausstellen sollte. Ein Grund dafür war, dass die anglo-amerikanischen Finanzmärkte schon lange wesentlich stärker auf Kapitalmarktfinanzierungen eingestellt waren als etwa der kontinentaleuropäische Finanzmarkt. So dominieren in Europa die normalen Bankkredite, bei denen eine Bank Spareinlagen hereinnimmt und dafür Kredite ausgibt, die sie dauerhaft in ihren Büchern behält. Dadurch ist die Bank dazu motiviert, bei den Kreditvergaben sehr sorgsam vorzugehen, schließlich gehen später alle Verluste zu ihren Lasten. In den USA läuft das Kreditgeschäft hingegen überwiegend „verbrieft“ über die Kapitalmärkte.





Video zur Erklärung der Subprimekrise (in englischer Sprache) Quelle: YouTube

So landen die privaten Ersparnisse mehrheitlich nicht auf Sparbüchern bei Banken, sondern werden stattdessen in börsenotierten Geldmarktfonds angelegt. Die Kredite werden zwar noch immer von Banken oder Kreditagenturen vergeben, in der Regel werden sie dann aber gebündelt und an andere Banken weiterverkauft, die daraus Wertpapiere produzieren und an Investoren oder andere Banken weiter vertreiben. Zwar verkaufen auch deutsche Banken Pfandbriefe an Investoren, die mit Hypothekarkrediten unterlegt sind, sie tragen dafür aber weiterhin das Ausfallrisiko.

In den USA gehen die Kreditrisiken durch den Verkauf hingegen großteils auf den Käufer der Kredite über, wobei der Verkäufer sofort einen Gewinn buchen kann. Das heißt allerdings nicht, dass der Verkäufer alle Risiken losgeworden ist. Die Kredite müssen bestimmte Qualitätskriterien erfüllen und der Verkäufer muss Schadenersatz leisten oder seineKredite zurücknehmen, sollten davon mehr als vertraglich vorgesehen ausfallen. Der Hauptgrund für die erste Pleitewelle unter den US-Hypothekenbanken waren eben solche Kreditausfälle.

Schrottpapiere werden attraktiv



Die wichtigste Voraussetzung für das Übergreifen der Hypothekenkrise auf die europäischen Banken dürfte indes in den aufsichtsrechtlichen Vorschriften der Bankenregulierung nach dem Regelwerk von Basel II liegen. Denn diese machten die kostspieligen Eigenkapitalanforderungen an die Banken vom Rating der vergebenen Finanzierungen abhängig. Je besser also das Rating der vergebenen Kredite, um so niedriger das dafür erforderliche Eigenkapital, was bei den Banken eine enorme Nachfrage nach Anleihen mit bestem AAA-Rating aufkommen ließ. Denn nicht nur beanspruchten diese Papiere nur minimales Eigenkapital,sie konnten an den Finanzmärkte oder bei der Notenbank auch als Sicherheiten für kurzfristige Dollar-Refinanzierungen genutzt werden.

Da die US-Notenbank die kurzfristigen Dollarzinsen trotz anziehender Konjunktur sehr niedrig gehalten hatte, waren besonders AAA-Dollaranleihen gefragt. Insbesondere wenn sie einen auch nur geringfügig höheren Zins boten, als US-Staatsanleihen. Dass war bei AAA-Hypothekaranleihen häufig der Fall, die überhaupt erst entstanden waren, als die Regierung Clinton am Höhepunkt des New Economy-Booms mehrere Jahre lang Budgetüberschüsse erzielt und kaum langfristige Dollar-Staatsanleihen ausgegeben hatte. Um dem dadurch befürchteten Mangel an AAA-Anleihen entgegenzutreten hatten die Finanzmärkte eine neue Variante von „strukturierten“ privaten Anleihen erfunden, die von den Ratingagenturen mit Top-Ratings ausgestattet wurden, obwohl sie als Zahler und Sicherheiten nur Subprime-Kredite zu bieten hatten.

AAA-Rating für Schrottkredite – das Verbriefungskarussel



Die Idee, aus einem Pool aus letztklassigen Hypotheken erstklassige Anleihen zu schaffen, erinnerte zwar von Anfang an viele an den „Stein der Weisen“, die Märkte waren allerdings weniger skeptisch. Das Prinzip, nachdem dieser Ratingtransfer funktionieren sollte, erschien sogar durchaus plausibel: Eine zumeist von einer großen Bank kontrollierte Zweckgesellschaft kaufte ein Portfolio an Subprimehypotheken und fasste alle Zins- und Tilgungszahlungen sowie alle anderen Verwertungserträge zusammen. Dieser Pool diente dann als Zahlungsquelle und Sicherheit für die Emission von „strukturierten“ Anleihen, sogenannten Collateralized Debt Obligations (CDO), die zu der Gruppe der forderungsbesicherten Wertpapiere (Asset Backed Securities) gehören.

Die Innovation bestand nun darin, dieses Portfolio aus Hypotheken bzw. aus hypothekarisch gestützten Wertpapieren in mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Risiken aufzuteilen, und gesondert als Wertpapiere zu verkaufen, wobei die risikoreichen Tranchen ein Sicherheitspolster für die Tranchen mit gutem Rating bilden sollten. Das höchste Risiko trug dabei die sogenannte „Equity-Tranche“, die zwar hohe Zinsen aber auch höchstes Risiko versprach. Denn Zahlungsausfällen seitens der Kreditnehmer gingen so lange ausschließlich zulasten der Equity-Tranche, bis deren Kapital vollständig aufgebraucht war. Etwas weniger Risiko hatte die „Mezzanine-Tranche“ zu tragen, die erst dann Verluste verzeichnete, wenn „Equity“ vollständig ausgelöscht war, was für die Käufer der Equity-Tranche einen Totalverlust bedeuten würde.

Geschützt durch diese vorrangigen Verlustträger billigten die Ratingagenturen der „Senior-Tranche“ (manchmal wurde auch noch eine „Super-Senior-Tranche“ angeboten) zumeist die begehrte „AAA“-Bewertung zu, wobei die Konstruktion dieser Papiere zumeist in enger Absprache mit den Ratingagenturen erfolgte, die sich für ihre Mithilfe bestens bezahlen ließen. Das Problem dabei war, dass die Bewertungsmodelle, nach denen diese Papiere konstruiert wurden, sich auf historische Daten von den Hypothekenmärkten stützten, die nur wenige Jahre zurück reichten. Sie umfassten folglich nur Zeiträume, in denen es aufgrund stetig steigender Immobilienpreise und durchwegs guter Konjunkturlage auch im Subprime-Segment kaum Ausfälle gegeben hatte.

Die Bewertungen basierten also auf absoluten Schönwetter-Szenarien, und entsprechend niedrig war das Volumen der rsikoreichen Equity- und Mezzanine-Tranchen. Aber nur so war es möglich, dass ein Portfolio, das zu 100 Prozent aus fragwürdigen Hypotheken bestand, zu 80 Prozent in AAA-Anleihen verwandelt werden konnte.

Damit nicht genug produzierten die Investmentbanken bald nicht nur Anleihen aus realen Hypotheken, sondern fassten nun verschiedene Anleihen mit schlechterem Rating zu weiteren Pools zusammen, die in weiteren Verbriefungsrunden wiederum mehrheitlich in AAA-Anleihen verwandelt wurden. Da trotz aller Anstrengungen nicht genug Subprime-Kreditnehmer gefunden wurden um die enorme internationale Nachfrage zu befriedigen, wurden letztendlich auch rein „synthetische“ CDOs entwickelt, die nun nicht mehr mit realen Hypotheken unterlegt waren, sondern nur noch mit Optionen auf eigens dafür geschaffene Hypotheken-Indizes und mit geschriebenen Kreditderivaten, sogenannten CDS (Credit Default Swaps) die dem Käufer gegen eine Prämie (dem „CDS-Spread“) eine Ausfallgarantie für bestimmte Kredit zusichern.

Für den Verkäufer, in diesem Fall also der CDO, stellten die Prämieneinnahmen aus den Kreditgarantien das Äquivalent zu den Hypothekenzinsen- und Tilgungen dar, für deren Risiko sie nun einzustehen hatten. Seitens der Aufsichtsbehörden und der US-Notenbank wurde dabei übrigens lange der Standpunkt vertreten, dass diese Kreditderivate zur Stabilität der Finanzmärkte beitragen würden, da die Kreditrisiken dadurch von den Banken auf diejenigen Marktteilnehmer übergehen sollten, die diese auch zu tragen vermochten.

Nachdem der Hypothekenmarkt zusammengebrochen war erwiesen sich die meisten dieser CDO-Tranchen jedenfalls als giftige „Junk-Bonds“ („Schrott-Papiere“), die absolut unverkäuflich wurden, weil ihr Wert nicht mehr einzuschätzen war. Klar war nur, dass sie jedenfalls nicht das wert waren, was Emittenten und Ratingagenturen versprochen hatten.

Übergreifen der Kriseauf Europa



Zu den unangenehmen Überraschungen der Subprime-Krise zählte dann auch, dass die Risiken den Bankensektor nicht wie erwartet verlassen hatten sondern sich bei einzelnen Banken konzentrierte, die nun in größte Schwierigkeiten gerieten. Das waren einerseits Banken, die selbst im Verbriefungsgeschäft aktiv waren und ihre Subprime-Produkte krisenbedingt nicht mehr am Markt unterbringen konnten. Anderseits hatten etliche Banken teilweise über außerbilanzielle Zweckgesellschaften riesige Mengen an vermeintlich sicheren Schrottpapieren mit gutem Rating gekauft und mit kurzfristigen Krediten refinanziert, für die die beschriebenen Kreditausfallversicherungen als Sicherheiten dienten.

Diese Zweckgesellschaften konnten sich samt Spesen in der Regel sehr günstig Geld leihen, oft fürweniger als zwei Prozent Zinsen, erhielten für ihre verbrieften Hypothekenzertifikate aber um die vier Prozent an Zinsen. Das ergab eine scheinbar Risikofreie und nicht mit Eigenkapitalanforderungen belasteteGewinnspanne bzw. Bruttorendite von zwei Prozent, bei der zudem der mühsame Prozess des realen Kreditgeschäfts entfiel. Ein Zehn-Milliarden-Portfolio brachte dann mühelos und mit scheinbar überschaubarem Risiko einen Jahresgewinn von 200 Millionen Dollar, und den wollten sich die wenigsten Banken entgehen lassen.

Je größer das Portfolio, umso größer der Gewinn (und die Boni der Manager), und so nahmen diese Portfolios teilweise völlig unbemerkt von den Aufsichtsbehörden in wenigen Jahren gewaltige Ausmaße an. Besonders gefährdet waren dabei Banken, deren traditionelles Kerngeschäft kaum Wachstumschancen bot, oder deren Geschäft traditionell mit Hypotheken oder Kreditgarantien zu tun hatte. Das traf unter anderem etliche deutsche Landesbanken, die in massive Schwierigkeiten gerieten, als der Wert der Hypothekenzertifikate und Kreditausfallversicherungen angezweifelt wurde.

Denn dadurch wurden sie auch nicht mehr als Sicherheiten für Finanzierungen akzeptiert, weshalb die Banken ihre Zweckgesellschaften nicht mehr über den Markt finanzieren konnten, sondern selbst Dollars auftreiben mussten. Gelang dies nicht, musste das Portfolio verkauft werden, was ab Mitte 2007 mit rapide ansteigenden Verlusten verbunden war.

Dies traf dann vor allem europäische Investoren, denn während China vor allem US-Staatsanleihen gekauft hatte, hatten Investoren aus Europa auf AAA-CDOs gesetzt und laut Angaben (http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2011/1014/default.htm) der US-Notenbank ein Volumen von insgesamt rund einer Billion US-Dollar an Schrottpapieren übernommen. Gekauft hatten demnach vor allem Banken, die diese Papiere am Dollar-Geldmarkt refinanziert hatten. Daraus resultierten Verluste von mehr als 500 Milliarden US-Dollar, die inzwischen bereits großteils realisiert und teilweise von den europäischen Staaten getragen wurden – über eine öffentliche Beteiligung an „Bad Banks“, in die diese Ramschanleihen ausgelagert worden sind.

Kriminelle Machenschaften?



In den Wirtschaftswissenschaften wird mittlerweile auch der kriminelle Aspekt der Subprime-Krise untersucht und unter der Bezeichnung „Control Fraud“ („Kontrollbetrug“) (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1590447) analysiert. So unterstellen Wissenschafter inzwischen kriminelle Tatbestände, die vom aktuellen Rechtssystem aber nicht wirksam erfasst bzw. verfolgt werden. Demnach werden diese kriminellen Akte bewusst von den Führungskräften der darin verwickelten Unternehmen ausgeführt um ihren persönlichen Gewinn zu optimieren, wodurch die von der neoklassischen Ökonomie unterstellten Selbstregulierungskräfte ausgehebelt werden können.

Als „Tatwaffe“ dient in erster Linie die Buchführung, die dazu verwendet wird, Scheingewinne zu produzieren. So konnten viele Subprime-Kreditgeber sofort bei Vertragsabschluss bilanziell einen Gewinn verbuchen, woraus sich auch sofort die entsprechenden Bonuszahlungen an das Management ergaben. Auch der Vertriebsapparat kassierte sofort nach Vertragsabschluss seine Prämien, was zu höchst zweifelhaften Vertriebsmethoden führte. Denn weil es für den gewinnbringenden Weiterverkauf der Hypotheken unerlässlich war, dass diese formal bestimmte Kriterien erfüllten, wusste der Kreditvertrieb besser als die Kreditnehmer, welche Angaben diese zu machen hatten. Das war aber nur möglich, weil von Oben die Vorgabe kam, den Umsatz ohne Rücksicht auf Verluste zu maximieren, was sich auf allen Ebenen wiederholte.

Laut FBI wurden in der Folge bei 85 Prozent der Subprime-Verträge falsche Angaben gemacht, wobei die Initiative dazu in 80 Prozent der Fälle von den Kreditverkäufern ausging. Für weite Teile der Hypothekenindustrie war es dann nach eigenen Angaben schier unmöglich, das gefährliche Spiel nicht mitzuspielen. So erhielten beispielsweise Immobiliengutachter, die nicht bereit waren, den Immobilien den gewünschten Wert zuzubilligen, keine Aufträge mehr, ebenso wenig die Ratingagenturen oder Kreditvermittler, die auf die reale Zahlungsfähigkeit ihrer Kunden achten wollten.

Von der Subprime-Krise zur Staatsschuldenkrise



Bis zum Crash sollte sich das für alle Beteiligten lohnen, wobei die Gewinne der Top-Manager hunderte Millionen Dollar erreichen konnten. Aber auch erfolgreiche Kreditvermittler an der Front konnten Millionenbeträge absahnen. Der volkswirtschaftliche Schaden dieser Krise überstieg den Schaden aller anderen in den USA jemals erfolgten Betrugsfälle zwar um ein Vielfaches, strafrechtlich ist es drei Jahre nach dem Crash aber kaum zu Prozessen und zu keiner einzigen Verurteilung gekommen. Vorerst bereinigt wurde die Subprimekrise durch gewaltige öffentliche Hilfspakete, mit denen vor allem die Banken rekapitalisiert wurden. Allerdings wurden die Probleme dadurch auf die Staatsfinanzen verlagert, so dass die Subprime-Krise heute wohl als wichtigster einzelner Grund für die darauf folgende Eurozonenkrise gelten kann.

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