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Aus Politik und Zeitgeschichte (B 05/2003)
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Globalisierung ordnungspolitisch gestalten |
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Die internationale Finanzarchitektur nach den Finanzkrisen
Heribert Dieter
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V. Rollover-Optionen und
Beschränkungen des
internationalen Kapitalverkehrs |
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1. Rollover-Optionen
Bei einigen Finanzkrisen der jüngeren Vergangenheit haben sich Finanz- und Währungskrisen gegenseitig verstärkt. Die Aufkündigung von Kreditverträgen führte zu Kapitalabflüssen und damit zu einem Druck auf den Wechselkurs. Erst bei Eintritt einer Finanzkrise über die Einbindung von Kreditgebern zu verhandeln, ist ordnungspolitisch falsch. Sinnvoll sind vielmehr Maßnahmen, die den Schuldnern selbst die Möglichkeit geben, auf Stabilisatoren zurückzugreifen. Zwei britische Ökonomen haben dazu 1999 einen Vorschlag gemacht: "Universal Debt-Rollover Options with a Penalty" (UDROP). Die Idee ist recht simpel: Schuldner können sich entscheiden, einen Kredit bei Fälligkeit um drei oder sechs Monate zu verlängern. Der Preis für diese Umschuldung (penalty) wird bereits bei Abschluss des Kreditvertrages festgesetzt. Das Ziel der UDROP ist, durch Panik verursachte Liquiditätskrisen zu verhindern. Erreicht werden soll, dass Schuldner bis zur Erreichung geordneter Marktverhältnisse von der Schuldenrückzahlung befreit sind, die Schuld also gestundet wird. UDROP sollen für alle in Fremdwährung denominierten Kredite gelten. Erfasst werden sollen sowohl private als auch staatliche Kreditaufnahmen mit kurzer und langer Laufzeit. Überziehungskredite sind ebenso zu berücksichtigen.
Dieses Konzept weist eine Reihe von Vorzügen auf. Erstens sind UDROP-Maßnahmen klassische Ordnungspolitik: Der Staat legt Rahmenbedingungen fest und überwacht ihre Einhaltung, ist aber in die Umsetzung nicht eingeschaltet. Zweitens würden UDROP sehr rasch zur Reduzierung der Wahrscheinlichkeit von Liquiditätskrisen beitragen. Drittens haben UDROP auch einen positiven, stabilisierenden Einfluss auf Wechselkurse. Insbesondere bei flexiblen Kursen kann ein deutlicher Abfluss von Devisen zur Bedienung von plötzlich fällig gestellten ausländischen Krediten für einen erheblichen Druck auf den Wechselkurs sorgen.
Darüber hinaus ist die Notwendigkeit, bereits bei Abschluss des Vertrages einen Preis für die Umschuldungsoption zu finden, ein positiver Nebeneffekt. Dies zwingt Schuldner und Gläubiger, die Risiken eines Kredits zu bewerten. In der Vergangenheit haben Gläubiger zu oft die Risiken einer Kreditvergabe ignoriert - häufig in der Annahme, dass es im Falle einer Kreditkrise zu öffentlichen Hilfen kommen würde. Mit der Einführung von UDROP könnte deutlich gemacht werden, dass staatliche Hilfen nicht gewährt werden würden, mithin eine angemessene Risikoprüfung durch die Gläubiger notwendig ist. Gleichwohl haben auch Rollover-Optionen nennenswerte Nachteile: Möglicherweise steigen die Kosten für Auslandskredite. Dies ist allerdings nicht nur negativ zu bewerten, da damit Kreditaufnahmen im Inland - relativ zu Auslandskrediten -billiger werden. Inlandskredite in eigener Währung sind naturgemäß wesentlich weniger riskant als Fremdwährungskredite.
Insgesamt erscheinen die Vorteile von UDROP die Nachteile erheblich zu übersteigen. Gewiss ist dieses Konzept kein AIlzweckmittel zur Verhinderung von Finanzkrisen, aber es trägt zur Stabilisierung von Finanzmärkten bei, ohne den Akteuren auf Finanzmärkten inakzeptable Lasten aufzubürden.
2. Kapitalverkehrskontrollen zur Krisenprävention
Der langsame Fortschritt bei der Entwicklung stabilerer internationaler Finanzmärkte unterstreicht die Bedeutung von auf nationaler Ebene implementierbaren Maßnahmen zur Krisenprävention. Als Paradebeispiel werden hierbei immer wieder die Maßnahmen Chiles genannt. Das Ziel dieser Maßnahmen ist die Beschränkung des Zuflusses von nur kurzfristig gebundenem Kapital. Durch die Förderung von langfristiger Anlage soll das Risiko eines panikartigen Abzugs von Kapital reduziert werden.
Chile hat nach den Erfahrungen der schweren Finanzkrisen in den siebziger und achtziger Jahren 1991 eine umfassende Bardepotpflicht eingeführt. Zunächst 20, später 30 Prozent einer Kreditaufnahme im Ausland oder einer im Ausland aufgenommenen Anleihe mussten zinslos bei der Zentralbank hinterlegt werden. Damit wurden zum einen Kapitalzuflüsse verstetigt und zum anderen der inländische Finanzsektor gestärkt. Eine Bardepotpflicht wirkt wie eine effiziente Steuer auf Kreditaufnahmen im Ausland (vgl. Tab. 2).
Die Ergebnisse des chilenischen Ansatzes sind überzeugend. Zunächst fällt auf, dass es in den neunziger Jahren in Chile keine Finanzkrise gab, trotz schwerer Turbulenzen in der Region. Ein wesentlicher Grund für diese Stabilität ist die veränderte Komposition der Kapitalzuflüsse. Während 1989 nur fünf Prozent der im Ausland aufgenommenen Kredite eine Laufzeit von mehr als zwölf Monaten hatten, war dieser Anteil acht Jahre später auf 97,2 Prozent gewachsen. Dies wurde erreicht, ohne Chile von den internationalen Finanzmärkten abzukoppeln. Die Kapitalzuflüsse wuchsen vielmehr von 1,52 Mrd. US-Dollar im Jahr 1989 auf 2,89 Mrd. US-Dollar im Jahr 1997.
Die Bardepotpflicht in Chile begünstigt langfristige Kredite, da nach einem Jahr das Bardepot erstattet wird. Je länger die Laufzeit eines Kredits, desto geringer ist also die Belastung durch die Bardepotpflicht. Der Umfang der Bardepotpflicht war geringer, als man dies auf den ersten Blick erwarten könnte. Erfasst wurden lediglich 40 Prozent der Kapitalzuflüsse. Dies liegt zum einen an der Freistellung bestimmter Zuflüsse, z. B. von ausländischen Direktinvestitionen, zum anderen an Lücken in der Regulierung. Die Anwendbarkeit von Importkontrollen sollte jedoch nicht überschätzt werden. Sie funktionieren in Ökonomien mit solider Geld- und Fiskalpolitik. Aber in Volkswirtschaften mit einer insgesamt instabilen und hektischen Wirtschaftspolitik kann auch eine Bardepotpflicht nicht für Stabilität sorgen.
3. Kapitalverkehrskontrollen in einer Finanzkrise
Kapitalzuflusskontrollen werden inzwischen von vielen Beobachtern als wichtiges Mittel zur Krisenprävention, d. h. vor allem zur Stabilisierung der Finanzmärkte in Entwicklungs- und Schwellenländern, akzeptiert. Kein Konsens besteht aber hinsichtlich der Nutzung von Kapitalverkehrskontrollen zur Bekämpfung von Finanzkrisen. Von vielen Beobachtern wird unterstellt, dass die Einführung von Beschränkungen des Kapitalverkehrs inmitten einer Krise eher krisenverschärfend wirkt. Hier ist es hilfreich, die Erfahrungen Malaysias im Jahre 1998 genauer zu betrachten.
Die Regierung Malaysias erließ am l. September 1998 umfassende Kapitalverkehrskontrollen, also mehr als ein Jahr nach Ausbruch der Asienkrise. Daher findet sich oft die Einschätzung, Malaysias Kapitalverkehrskontrollen seien zu spät eingeführt worden, die Krise sei ohnehin schon nahezu überwunden gewesen und das Nachbarland Thailand habe sich auch ohne diese Maßnahmen rasch und dauerhaft erholt. Eine neuere Untersuchung kommt hingegen zu einem anderen Ergebnis. Zunächst wurde die Situation Malaysias vor Einführung der Kapitalverkehrskontrollen untersucht und gefragt, ob die Krise tatsächlich schon überwunden war. Im Gegensatz zur geläufigen Annahme stellen die Autoren eine Zunahme der Instabilität in den ersten acht Monaten des Jahres 1998 fest. Insbesondere stiegen die Zinsen für Kredite in Offshore-Märkten für malaysische Ringgit von sechs Prozent im Januar 1998 auf 23 Prozent im August 1998.
Vor diesem Hintergrund, also der messbaren Zunahme von Instabilitäten auf den Finanzmärkten vor Erlass der Kapitalverkehrskontrollen, ist das Ergebnis der Maßnahmen Malaysias sehr positiv. Der Wechselkurs wurde stabilisiert und das inländische Zinsniveau konnte weit genug sinken, um inländische Investitionstätigkeit anzuregen. Zudem wurden die Kapitalverkehrskontrollen so gestaltet, dass weder ausländische Direktinvestitionen noch der Außenhandel davon betroffen waren. Ein weiterer bemerkenswerter Punkt ist, dass die Kapitalverkehrskontrollen nur vorübergehend angewendet wurden. Anders als dies der IWF angenommen hatte, führten die Maßnahmen nicht dazu, dass Malaysia auf Jahre hinaus von den Akteuren auf internationalen Finanzmärkten gemieden wurde. Bereits im Mai 1999, also weniger als ein Jahr nach Beginn der Kontrollen, platzierte Malaysia erfolgreich eine Anleihe im Umfang von 1,0 Milliarden US-Dollar.
Es zeigt sich also, dass vernünftig implementierte Kapitalverkehrskontrollen einen bedeutenden Beitrag zur Überwindung einer Finanzkrise leisten können. Dies ist eine wichtige Lektion für den IWF, der in den Fällen, wo er aktiv an der Formulierung eines Maßnahmenpakets beteiligt war, stets auf Austeritätspolitik setzte und Kapitalverkehrskontrollen als schädlich ansah. |
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28. Januar 2012
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