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20.3.2014 | Von:
Stormy-Annika Mildner
Julia Howald

Die US-amerikanische Wirtschaft

Die Ursachen der Finanz- und Wirtschaftskrise

Die Finanz- und Wirtschaftskrise (offiziell wird sie von Dezember 2007 bis Juni 2009 datiert) war eine der schwersten seit der Großen Depression der 1930er-Jahre. In den letzten zwei Quartalen 2008 schrumpfte das US-BIP laut dem BEA um zwei und 8,3 Prozent – so stark wie seit 1982 nicht mehr. Im Jahr 2009 ging das BIP nochmals um 2,8 Prozent zurück. Die Arbeitslosigkeit schoss in die Höhe, 2009 lag sie den Zahlen des BLS zufolge bei 9,3 Prozent. Auch in den folgenden Jahren blieb sie auf einem für die USA ungewöhnlich hohem Niveau von 9,6 Prozent im Jahr 2010 und 8,9 Prozent 2011. Insgesamt gingen im privatwirtschaftlichen Bereich (die Landwirtschaft ausgenommen) zwischen Dezember 2007 und Juni 2009 rund 7,67 Millionen Arbeitsplätze verloren. Zwischen Juni 2009 und September 2012 wurden wieder ca. 3,57 Millionen Arbeitsplätze neu geschaffen. Somit haben sich die USA auch fünf Jahre später noch nicht ganz von der Krise erholt.

Was waren die Ursachen der Krise? Der damalige Notenbankchef Ben Bernanke bezeichnete sie als "perfekten Sturm" – eine Verkettung unglücklicher Umstände, die keiner habe voraussehen können. Die vom Kongress ins Leben gerufene, zehnköpfige Untersuchungskommission kam 2011 zu einem anderen Urteil. Die Krise sei durchaus vermeidbar gewesen und Ausdruck eines "enormen Versagens" von Regierung und Finanzaufsicht sowie eines "rücksichtslosen Risikomanagements" der Geldindustrie. Die seit Jahren sichtbaren Risiken seien entweder ignoriert oder unterschätzt worden. Zu den Warnsignalen gehörten laut dem Bericht unethische Kreditvergabepraktiken, eine dramatisch steigende Verschuldung der privaten Haushalte und ein exponentielles Wachstum des Finanzsektors, insbesondere des Handels mit wenig regulierten Finanzderivaten. Die Frage nach den Ursachen wird sich wohl nie abschließend beantworten lassen. Klar ist jedoch: Die Krise war sowohl einem Markt- als auch einem Staatsversagen geschuldet.

Liquiditätsschwemme und NINJA-Kredite

"Easy money" – ein einfacher Zugang zu Krediten, um Investitionen zu ermöglichen – war sicherlich eine der Ursachen der Krise. Dafür waren zum einen die expansive Geldpolitik der US-Notenbank (Fed), zum anderen die hohen Kapitalzuflüsse in die USA verantwortlich. Nach dem Platzen der New-Economy-Blase 2000 und den Terroranschlägen vom 11. September 2001 hatte die Fed die Zinsen auch dann noch niedrig gehalten, als die US-Wirtschaft bereits wieder wuchs. Denn trotz der wirtschaftlichen Erholung war die Arbeitslosigkeit vergleichsweise hoch geblieben. Da die Fed ein doppeltes Mandat hat – Preisstabilität und Vollbeschäftigung – begann sie erst Mitte 2004 allmählich die Zinsen wieder anzuheben. Allerdings war die hohe Arbeitslosigkeit nicht der einzige Grund für die laxe Geldpolitik. Mit niedrigen Zinsen sollte auch der Erwerb von Wohneigentum gefördert werden, wobei die Fed – wie inzwischen belegt ist – lange Zeit die Preisblase am US-Immobilienmarkt unterschätzte.

Für viel Liquidität im US-Markt sorgten zudem die globalen makroökonomischen Ungleichgewichte. Die Wachstumsländer Asiens, allen voran China, aber auch die ölreichen Länder des Nahen und Mittleren Ostens exportierten über Jahre hinweg mehr als sie importierten, hatten auf diese Weise große Währungsreserven angehäuft und legten ihr Kapital bevorzugt in den USA an. China allein hielt im September 2008 laut dem US-Finanzministerium US-Staatsanleihen im Wert von 618,2 Milliarden US-Dollar (achtfache Steigerung gegenüber noch 71,4 Milliarden US-Dollar im März 2000).

Investiert wurde vor allem in den Immobiliensektor, wodurch die Immobilienpreise ebenso in die Höhe schossen wie die Zahl der aufgenommenen Hypotheken. Die Hypotheken wurden verbrieft und in Form von strukturierten Wertpapieren auf den Finanzmärkten gehandelt. Die niedrigen Zinsen zusammen mit der Möglichkeit, Hypothekenrisiken weiterzureichen, hatten die fatale Folge, dass die Standards bei der Kreditvergabe zunehmend gelockert wurden. So wurden Hypotheken verstärkt auch an Kreditnehmer mit geringer Bonität vergeben, weil man davon ausging, dass sie ihre Schulden mit dem Immobilienwert würden refinanzieren können; eine davon unabhängige Rückzahlungsfähigkeit wurde nicht geprüft. Später wurden diese Schuldner auch als "Ninjas" – "No Income, No Job, No Assets" (kein Einkommen, kein Job und kein Vermögen) – bezeichnet. Zudem konnten Finanzinstitute dank der niedrigen Zinsen immer größere Geschäfte mit immer geringerem Eigenkapitaleinsatz tätigen. Es kam zu einem Leverage-Effekt (Hebelwirkung) – mit hohen Risiken, wie sich später herausstellen sollte.

Gleichzeitig wurden für breite Schichten der Bevölkerung sowohl der kurzfristige Konsum "auf Pump" als auch der Kauf bzw. die Beleihung von Eigenheimen attraktiv. Durch die steigenden Immobilienpreise fühlten sich die US-Amerikaner immer vermögender – was den privaten Konsum und damit auch das Wirtschaftswachstum förderte. Manche Ökonomen wie Raghuram G. Rajan sehen einen weiteren starken Antriebsfaktor für das Konsum- und Verschuldungsverhalten der US-Bürger in den steigenden Einkommensunterschieden. Vor der Krise profitierten vor allem die Vermögenden vom Wirtschaftswachstum: 2007 entfielen laut dem U.S. Census Bureau auf das oberste Fünftel der Einkommen 49,7 Prozent des gesamten Haushaltseinkommens, auf das unterste Fünftel 3,4 Prozent. 14,8 Prozent lagen im mittleren Fünftel. Zum Vergleich: 1980 lauteten die Prozentsätze 44,1 sowie 4,2 und 16,8 Prozent. Um ihren relativen Lebensstandard zu halten, nahmen immer mehr Verbraucher hohe Kredite auf.

Einkommensunterschiede in den USAEinkommensunterschiede in den USA
Dies führte zu einer immensen privaten Verschuldung: Sie lag 2007 im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen bei 137 Prozent. Dass dieses Modell nur so lange funktionieren konnte, wie die Immobilienpreise stiegen und Zinsen niedrig blieben, wurde von fast allen Marktteilnehmern ignoriert. Rückblickend überrascht es kaum, dass viele Haushalte in Zahlungsschwierigkeiten gerieten, als die Fed die Zinsschraube 2006 deutlich anzog – insbesondere da viele Kredite flexible Zinssätze hatten, die analog zum Leitzins stiegen. Hinzu kam, dass Kreditnehmer überwiegend mit sogenannten teaser rates in die Kreditverträge gelockt worden waren. Nach diesem Verfahren wurden in den ersten Jahren oftmals keine Tilgungen, manchmal sogar keine Zinsen verlangt. In der Erwartung, dass die Häuserpreise weiter steigen würden, wurde den Kreditnehmern für die Zeit nach der Niedrigzinsphase des Vertrags eine Umschuldung in Aussicht gestellt. Das heißt, dass ein neuer, billigerer Kredit aufgenommen werden könnte (mit ebenfalls niedriger monatlicher Belastung), um den alten, mittlerweile teuren Kredit zu tilgen. Die Rechnung ging jedoch für viele Hausbesitzer nicht auf. Nach dem Platzen der Immobilienblase und angesichts sinkender Häuserpreise waren die Hypotheken, die auf den Immobilien lasteten, häufig höher als der neue, angepasste Wert des Hauses. Viele konnten die mittlerweile teuren Kredite nicht mehr bedienen.

Entfesselte Finanzmärkte

Die Verwerfungen auf dem US-Immobilienmarkt hätten sicherlich nicht diese Dimension erreicht, hätten Hypotheken nicht gebündelt auf den Finanzmärkten gehandelt werden können. Kreditausfallversicherungen, mit denen Kreditrisiken abgesichert werden können, waren eine weitere "Finanzmarktinnovation", die sich als fatal herausstellen sollte – zum Beispiel für den Versicherungsgiganten AIG. Der Sekundärmarkt für Hypothekenkredite sorgte im Finanzsektor zeitweise für hohe Erträge, beförderte zugleich aber auch eine Entkopplung von Kreditgebern und Kreditnehmern. In der Konsequenz wurden Risiken entweder ignoriert oder verschleiert.

Indem sie ihre Risikogeschäfte in Zweckgesellschaften auslagerten, konnten die Banken internationale Eigenkapitalrichtlinien (Basel I und Basel II) umgehen: Diese schrieben vor, dass Banken ständig ein Minimum an Eigenkapital – acht Prozent ihrer risikogewichteten Vermögenswerte – halten müssen. Die Konsequenz dieser Risikoverschiebung waren sinkende Transparenz und deutlich erschwerte Bedingungen für die Aufsichtsbehörden. Die dem Geschäftsmodell der Zweckgesellschaften innewohnenden Risiken wurden dabei ebenfalls weitgehend vernachlässigt: Sie liehen sich kurzfristig Geld und gingen gleichzeitig langfristige Zahlungsverpflichtungen ein. Gerade die Notwendigkeit einer stetigen kurzfristigen Refinanzierung machte sie anfällig gegenüber plötzlichen finanziellen Verwerfungen.

Investmentbanker glaubten, mittels hochkomplizierter mathematischer Optimierungsverfahren das Risiko der neuen Anlageinstrumente und Zweckgesellschaften nahezu beseitigt zu haben – ein Trugschluss. Zwar berücksichtigten ihre Modelle durchaus die Möglichkeit eines Einbruchs der Immobilienpreise, doch basierten die Berechnungen auf historischen Erfahrungswerten. Mit einem Wertverlust auf den Immobilienmärkten, wie er letztendlich eintrat, hatte kaum jemand gerechnet. Unterschätzt wurde vor allem, wie stark die einzelnen Finanzmarktakteure untereinander verflochten sind und wie schnell der Bankrott eines einzelnen Instituts zum Problem für das ganze System werden kann.
Beflügelt wurde das risikofreudige Verhalten durch die Vergütungspolitik in den Banken. Motiviert durch die Aussicht auf hohe Bonuszahlungen im Erfolgsfall gingen Bankmanager im Vorfeld der Krise besonders hohe Risiken ein, ohne ausreichenden Eigenkapitaleinsatz bzw. Rücklagen für mögliche Kreditausfälle.
Schuld traf auch die Ratingagenturen: Nicht immer waren die Bestnoten, die sie vergaben, gerechtfertigt. Der Ratingmarkt wird von den drei großen Unternehmen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch dominiert. Die Agenturen wurden kaum reguliert und konnten für fehlerhafte Ratingurteile nicht haftbar gemacht werden. Das enge Verhältnis zwischen ihnen und ihren Kunden schuf schwerwiegende Interessenkonflikte: So wurden die Agenturen nicht nur von den Banken für ihre Ratingdienste bezahlt, sie berieten diese außerdem bei der Schaffung jener komplexen Finanzprodukte, die sie später bewerteten.
Schließlich trug auch bewusster Finanzbetrug zu den Verwerfungen auf den Finanzmärkten vor der Krise bei: Die Investmentbank Goldman Sachs musste 2010 beispielsweise eine Strafe in Höhe von rund 550 Millionen US-Dollar dafür zahlen, dass sie ihren Kunden wichtige Informationen verschwiegen hatte. Der Börsenaufsicht zufolge war dies nicht der einzige Betrugsfall.

Der unerschütterliche Glaube an die Marktkräfte

Dass weder die Fed noch die US-Finanzaufsicht frühzeitig korrigierend in die Märkte eingriffen, lag unter anderem am unerschütterlichen Glauben an die Selbstregulierung und die Selbstheilungskräfte der Märkte. Die Auslagerung von Risiken in Zweckgesellschaften oder auch der Handel mit Ausfallrisiken galten als Ausdruck der Innovationskraft des Finanzsektors. Gleichzeitig wurden bestehende Regulierungsbestimmungen nicht an die neuen Finanzmarktinnovationen und -akteure angepasst.
Begünstigend wirkte auch die Struktur der US-Finanzaufsicht, die einem bunten Flickenteppich von Zuständigkeiten glich (was teilweise bis heute so ist). Eine Regulierungsinstanz mit überspannender Verantwortung gab es vor der Krise nicht, vielmehr wachte über den Bankensektor, den Wertpapiermarkt und das Versicherungswesen eine Vielzahl verschiedener Aufsichtsbehörden. Verschärft wurde dieses Problem durch Interessenkonflikte: Verantwortliche aus Politik und Behörden wechselten immer wieder in den Finanzsektor (und umgekehrt).

Die US-Regierung muss sich allerdings nicht nur dem Vorwurf unzureichender Regulierungen stellen. Da Wohneigentum zum American Dream gehört, hatten sich sowohl die Clinton- als auch die Bush-Regierung zum Ziel gesetzt, Eigenheime auch einkommensschwachen Bevölkerungsschichten zugänglich zu machen, und dazu Hypothekenzahlungen steuerlich begünstigt. Bereits unter Reagan waren die Kreditvergabestandards für die beiden US-Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac – beides private Unternehmen, die jedoch staatliche Deckung genossen – mehrmals gelockert worden. Sie kauften seither im großen Stil Hypotheken von regulären Banken und Kreditanbietern auf, bündelten diese und verkauften sie weltweit als Wertpapiere an Investoren. Die steigende Nachfrage nach solchen Hypotheken ermöglichte es wiederum Banken und Kreditanbietern, stärker im Subprime-Sektor aktiv zu werden, also "zweitklassige Kredite" an Kreditnehmer geringer Bonität zu vergeben. Als Fannie Mae und Freddie Mac im Zuge der Krise in Schieflage gerieten, griff die Regierung rettend ein, womit sich ein weiteres Problem staatlicher Anreizstrukturen offenbarte: Große Finanzunternehmen gelten als systemrelevant und müssen vom Staat gerettet werden, soll nicht das gesamte Finanzsystem gefährdet werden – sie sind "too big to fail" (zu groß, um zu scheitern). Doch damit wird auch der Bestrafungsmechanismus des Marktes ausgehebelt, was zu ähnlichem Fehlverhalten in der Zukunft einlädt.