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5.2.2009 | Von:
Henrik Enderlein

Global Governance der internationalen Finanzmärkte

Ursachen der Finanzkrise

Bei der aktuellen Krise handelt es sich nicht etwa um eine kurzfristig entstandene Immobilien- und Finanzkrise, sondern um das Ergebnis von zwei parallel aufgetretenen Strukturphänomenen, deren Präsenz und Risiken lange bekannt waren. Einerseits entwickelten sich in den vergangenen zehn Jahren immense Ungleichgewichte auf den globalen Finanzmärkten, die letztlich eine Überversorgung mit Liquidität in den USA zur Folge hatten und damit zu Auslösern der Krise wurden. Andererseits setzten US- und internationale Banken im Kontext dieser Überversorgung mit Liquidität immer häufiger auf direkte Anlagen in vermeintlich sichere Wertpapiere, die über Immobilienkredite abgesichert schienen, anstatt das klassische Kreditgeschäft als wichtigste Einnahmequelle zu behalten. Beide Strukturphänomene und die mit ihnen verbundenen Risiken waren seit Jahren bekannt, und insbesondere der Internationale Währungsfonds (IWF) hat sie mehrfach detailliert beschrieben, ohne dass Konsequenzen gezogen wurden.[1]

Wir beobachten also eine Abwesenheit von internationaler Handlungskoordination, die auf die Herstellung und Implementierung kollektiv verbindlicher Regelungen zur Lösung dieser Strukturprobleme ausgerichtet gewesen war bzw. auf die Bereitstellung des Kollektivguts Finanzmarktstabilität abzielte. Besonders beeindruckend ist die Abwesenheit von Global Governance in den internationalen Finanzmärkten bei der Entstehung der Ungleichgewichte. Kurz vor dem Beginn der Finanzkrise im Sommer 2007 bestand folgende Konstellation: Während die USA ein Leistungsbilanzdefizit von 6,5 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts (BIP) aufwiesen, waren die großen asiatischen Volkswirtschaften zu ihrem Finanzier geworden. China schickte fast jeden zehnten erwirtschafteten Yuan außer Landes (je nach Berechnung ca. 240 Milliarden US-Dollar pro Jahr bzw. zehn Prozent des chinesischen BIP). Japan kam auf einen nur geringfügig geringeren Wert (167 Milliarden US-Dollar bzw. 3,7 Prozent des BIP). Die Erdöl exportierenden Länder legten noch einmal knapp 300 Milliarden dazu, um den immensen Kapitalhunger der USA zu stillen.

Diese Leistungsbilanzüberschüsse und -defizite reflektierten massive Ungleichgewichte in den Außenhandelsbeziehungen. Die USA importierten im Jahr 2007 Güter im Wert von 7300 US-Dollar pro Person. Bedient wurde diese Nachfrage vor allem durch Exporte aus China. Mit keinem Land der Welt (auch nicht mit Europa) war das Handelsdefizit der USA größer. Die ökonomische Logik von Angebot und Nachfrage würde bei einem so ausgeprägten Bedarf an Kapital durch die USA davon ausgehen, dass der Preis für Kredite, also der Zins, steigen müsste. Dies war nicht der Fall. Die Preise von US-Anleihen blieben weiterhin sehr hoch. Da sich der Zins einer Anleihe umgekehrt proportional zum Preis entwickelt, waren die Kreditkonditionen für die USA weiterhin sehr günstig.

Es gab zwei Hauptgründe für die hohen Preise und deshalb niedrigen Zinsen von US-Anleihen. Erstens kauften asiatische Zentralbanken einen Großteil der Anleihen auf dem Markt. Ihr Ziel war es, durch die monumentalen Summen, die dabei in der Landeswährung auf die Kapitalmärkte geworfen wurden, die eigenen Währungen gegenüber dem Dollar künstlich unter Druck zu setzen. Dadurch konnten sie ihre besonders gute Exportsituation gegenüber den USA aufrechterhalten. Zweitens hatte sich außerhalb der USA ein massiver Liquiditätsüberschuss entwickelt. Die Weltgeldmenge stieg zwischen 1998 und 2007 rasant an. Das lag an einer Kombination aus einer hohen Sparquote außerhalb der USA und an niedrigen Zentralbankzinsen nicht nur in den OECD-Ländern, sondern auch in vielen Entwicklungsländern. Die chinesische Volkswirtschaft sparte rund die Hälfte ihres Sozialprodukts an, während in den USA durchschnittlich jeder Privathaushalt Schulden in Höhe von 0,5 Prozent des Nachsteuereinkommens hatte.

Die Ungleichgewichte waren eine direkte Konsequenz sehr rationaler nationaler Wirtschaftspolitiken, die in ihrer Kombination eine fast paradoxe Win-win-Konstellation für die beteiligten Staaten hervorrief. Für die USA war die asiatische Liquiditätsspritze eine wichtige und willkommene Komponente der Wirtschaftspolitik George W. Bushs. Als der Internetboom in den USA am Anfang des Jahrtausends zusammenbrach und die Wirtschaft in eine längere Rezession zu gleiten drohte, startete die Regierung Bush einen keynesianischen Rettungsplan alter Schule. Aus dem von der Vorgängerregierung geerbten Haushaltsüberschuss wurde innerhalb kürzester Zeit eines der größten Defizite der jüngsten US-Geschichte - übrigens nicht primär wegen der hohen Militärausgaben, sondern vor allem aufgrund der massiven Steuersenkungen. Die hohe Verschuldung hätte höhere Kapitalmarktzinsen zur Konsequenz haben müssen, doch weil sich die asiatischen Zentralbanken mit Schuldentiteln eindeckten, kam es nicht dazu. Der Dollar wurde stärker (obwohl er eigentlich hätte fallen müssen), und die US-Verbraucher kamen in den Genuss günstiger Importe aus China, die gleichzeitig auch die Inflationsentwicklung dämpften. Der beeindruckenden Wachstumsphase der US-Wirtschaft vor dem Beginn der Finanzkrise bei geringem Preisauftrieb und niedrigen Zinsen war der Weg bereitet. Durch die günstigen Kreditkosten boomte der Immobilienmarkt bis zum Beginn der Krise in historisch einzigartiger Weise.

Das postkommunistische Regime Chinas folgte wie einige asiatische Nachbarländer der Strategie des export-led-growth. Dieser Ansatz war bislang vor allem in relativ kleinen Ländern (z.B. Südkorea, Hongkong, Taiwan, Singapur) erfolgreich gewesen. Noch bis in die 1990er Jahre hinein waren Ökonomen deshalb davon ausgegangen, dass China mit dieser Strategie niemals ein ausreichendes Wachstum erzeugen könne. Das Argument: Bei der immensen Größe der Volksrepublik müssten deutlich mehr Waren exportiert werden, als die Industrieländer zu importieren in der Lage wären. Doch China wählte diesen Weg und unterstützte ihn mit der oben beschriebenen Strategie der Unterbewertung des Yuan. Die Landeswährung wurde an den Dollar gekoppelt, um Außendirektinvestitionen anzuziehen und gleichzeitig massive Preisvorteile für chinesische Waren auf dem US-Markt zu garantieren. Der Schlüssel zum Erfolg war die Intervention der chinesischen Zentralbank auf den US-Anleihemärkten und die resultierenden Dollarreserven in vorher nicht gekanntem Ausmaß. Bis zum Beginn der Finanzkrise war also für die USA und China aus der jeweiligen Akteursperspektive das System "in Ordnung".

Dies leitet über zur Frage, wie sich die Ungleichgewichte auf den Finanzmärkten auf das Finanzsystem übertragen konnten. Dieser Aspekt ist technisch komplex und lässt sich hier nur sehr verkürzt darstellen. Ausgangspunkt war die Verbriefung von Erträgen aus US-Immobilienkrediten. Die daraus entstehenden Mortgage Backed Securities wurden in Paketen zusammengefasst und als Collateralized Debt Obligations (CDO) neu in Tranchen aufgeteilt, die sich im Grad der Kreditsicherheit unterschieden. Für Kreditinstitute, die eine von den Rating-Agenturen mit der Höchstnote AAA bewertete Tranche von CDOs erwarben, handelte es sich um ein äußerst lukratives und augenscheinlich risikoloses Investment. Mit dem Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes brach auch das Konstrukt um die CDOs zusammen; weil für die Banken kaum noch eine Möglichkeit bestand, die tatsächliche Risikostruktur ihrer Investitionen abschätzen zu können, setzte ein Vertrauensverlust zwischen den Banken ein, der zum Zusammenbruch des Interbanken-Kreditmarktes führte und die Finanzkrise ins Rollen brachte.

Seit dem Beginn der Krise ist noch keine global koordinierte Antwort erfolgt. Eine Analyse der Krisenfolgen würde den Rahmen dieses Textes sprengen: Im Folgenden soll das Augenmerk auf die Frage gerichtet werden, wie die entstehenden Problemkonstellationen in den vergangenen Jahren hätten erkannt und vermieden werden können. Die skizzierte Entwicklung zeigt vor allem, dass eine rein interessenbasierte Außenwährungspolitik in Abwesenheit effektiver Global Governance unter bestimmten Voraussetzungen zwar recht harmonisch und daher gewinnbringend für die beteiligten Akteure ablaufen kann, mittelfristig allerdings Konflikte hervorruft und langfristig in eine echte Krise des internationalen Finanzsystems münden kann.

Fußnoten

1.
Zum Ungleichgewicht in der Weltwirtschaft siehe z.B. Kapitel 2 des IMF World Economic Outlook, September 2002, "How Worrisome are External Imbalances?", und Kapitel 3 des IMF World Economic Outlook, April 2005, "Globalization and External Imbalances". Zu den Bankenrisiken vgl. IWF, Financial Stability Review 2007, Washington, DC 2007.