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19.11.2010

Analyse: Polen nach dem globalen Abschwung: ein fiskalpolitischer Balanceakt

Zusammenfassung

Auch dieses Jahr wird Polen zu den wachstumsstärksten Volkswirtschaften Europas gehören, die Banken sind stabil und der Ausblick auf die wirtschaftliche Entwicklung ist besser als fast überall in West- und Ostmitteleuropa. In den westeuropäischen Medien wird Polen daher (noch) als »Wirtschaftswunderland« gefeiert. Die bislang günstige Entwicklung verleitet indes zu wirtschaftspolitischer Trägheit, vor allem bei der Budgetkonsolidierung. Die aktuelle fiskalpolitische Gratwanderung ist gefährlich, da die Erwartungen an Polen angesichts des relativ guten Abschneidens in der globalen Krise hoch sind.

Einleitung

Mit einem Zuwachs des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 1,7% im Jahr 2009 ist Polen als einziges großes EU-Land nicht in die Rezession geraten. Im Kontrast zu Deutschland, Spanien, Frankreich, Italien, den Niederlanden oder Großbritannien ist die absolute Wirtschaftskraft in nahezu jedem Quartal von 2008 bis 2010 kontinuierlich angestiegen. Länder wie Deutschland, Spanien oder Großbritannien dagegen werden zum Jahresende 2010 das Niveau ihres BIP aus der Zeit vor der Krise noch nicht erreicht haben. Unter den OECD-Ländern - zu denen auch Länder wie Australien, Kanada, Südkorea, die Schweiz oder Mexiko gehören - ist Polen ebenfalls am besten durch die Krise gekommen. Dieses Jahr wird Polen erneut zu den wachstumsstärksten EU-Ländern gehören. Für das Gesamtjahr 2010 erscheint ein Zuwachs von 3,4% erreichbar, 2011 könnte die Wirtschaft 3,1% zulegen. Der aktuelle Konsens der Bankvolkswirte ist noch optimistischer. Sie erwarten auch 2011 einen BIP-Zuwachs von 3,7% (bei Spitzenwerten in der Prognoseumfrage von 4,4%). Mit einem BIP-Wachstum von 3,4% würde Polen 2010 indes den Spitzenrang unter den (großen) EU-Ländern verlieren bzw. müsste ihn sich zumindest teilen. Schweden und Deutschland werden mit Zuwachsraten von 3,5-4% im Jahr 2010 ähnlich stark oder sogar stärker zulegen. Wie eingangs erwähnt, hinkt dieser Vergleich, trotz der gegenwärtigen Konjunktureuphorie in Deutschland, jedoch gewaltig: Polens Wirtschaft ist seit 2008 kontinuierlich gewachsen, während Schweden oder Deutschland bezogen auf das BIP noch nicht wieder ihr Vorkrisenniveau erreicht haben und nach einem tiefen Einbruch aktuell »nur« Rückpralleffekte verbuchen können, zumal es nach einem Schrumpfen der Wirtschaft im Jahr 2009 in der Wirtschaftsrechnung einfach ist, 2010 ein deutliches Wachstum gegenüber dem Vorjahr auszuweisen.

Aber nicht nur das Abschneiden in der Krise zählt. Von 2000-2008, in der Zeit vor der Krise, war die Qualität des Wachstums in Polen ebenfalls deutlich höher als in vielen anderen west- und ostmitteleuropäischen EU-Ländern. Es wurden keine erheblichen außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte aufgebaut, die Kreditexpansion im privaten Sektor war nicht exzessiv, die Inflationsraten für eine aufstrebende Ökonomie waren moderat und der reale effektive Wechselkurs des Zloty - Indikator der internationalen Wettbewerbsfähigkeit - ist keinesfalls überbewertet. Im Gegensatz zu Polen leiden derzeit viele Länder an der südwestlichen sowie süd- und nordöstlichen Peripherie der Europäischen Union bzw. der Europäischen Währungsunion (EWU), d. h. Spanien, Portugal, Irland, Griechenland, Bulgarien, Rumänien und das Baltikum, unter der Korrektur nicht tragfähiger Leistungsbilanzen bzw. real überbewerteter Wechselkurse, die eine Folge von nicht tragfhigen Kredit- bzw. Immobilienblasen und der langjährigen Ignoranz von Risiken im privaten und/oder öffentlichen Sektor sind.

Polens Solidität am Finanzmarkt

Auch der Internationale Währungsfonds (IWF) bescheinigt Polen in den jährlichen sogenannten Artikel-IV-Konsultationen die Implementierung nachhaltiger wirtschaftspolitischer und bankenregulatorischer Maßnahmen. Daher braucht der polnische Bankensektor keine umfangreichen staatlichen Kapital- und Liquiditätsspritzen. Die meisten lokalen polnischen Töchter ausländischer Kreditinstitute waren 2009 profitabler als ihr Mutterhaus. Die in Polen tätigen europäischen Großbanken, die für 80% der Auslandsforderungen gegenüber dem polnischen Bankensektor stehen, haben während der Krise daher sogar mehr grenzüberschreitende Kredite bzw. Kreditlinien bereitgestellt. Nun zieht die Kreditvergabe auf einem gesunden Niveau wieder an, und die Zahl der notleidenden Kredite sollte sich bei regional moderaten 10% aller Kredite stabilisieren. Auch die einzige polnische Großbank, die unmittelbar am europäischen Bankenstresstest teilnahm, hat vorzüglich abgeschnitten: Mit einer Kernkapitalquote im Bereich von 13,3-15,7% (je nach Analysezeitpunkt und Szenario) hat die PKO Bank (Powszechna Kasa Oszczednosci) nahezu alle getesteten Kreditinstitute aus Österreich, Belgien, Dänemark, Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien, Schweden, Großbritannien oder den Niederlanden hinter sich gelassen.

Angesichts seiner real- und finanzwirtschaftlichen Solidität ist Polen auch mittel- bis langfristig zu den potenziell dynamischsten EU-Ökonomien zu zählen. In Indizes der Bewertung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit, etwa des World Economic Forum oder dem Global Manufacturing Index des Beratungsunternehmens Deloitte, hat Polen viele westeuropäische Länder hinter sich gelassen. Die wirtschaftliche Schwäche an der südwestlichen sowie süd- und nordöstlichen Peripherie der EU belastet Polen kaum, da es stark mit dem wirtschaftlichen Kern der EU verflochten ist. Rund 70% der Direktinvestitionen kommen aus soliden europäischen Kernstaaten (aus Deutschland, Österreich, den Beneluxstaaten, den nordischen Ländern, der Schweiz und Teilen Ostmitteleuropas), 60% der polnischen Exporte gehen in diese Länder und nur 4-5% des Exports gehen in die schwächelnden Wirtschaften an der Peripherie (nach Portugal, Irland, Griechenland, Spanien, Bulgarien, Rumänien und in das Baltikum). Trotz des positiven Wachstumsausblicks sind im Falle Polens aber Niveaueffekte nicht zu unterschätzen. Bezogen auf sein Pro-Kopf-BIP gehört Polen zu den absolut ärmsten EU-Mitgliedern und auf einem solchen Niveau lassen sich Zuwächse der Wirtschaftsleistung noch relativ leicht realisieren. Zudem braucht das Land ein hohes Wachstum, um weiter aufzuschließen.

Trotz des erheblichen Wohlstandsdifferenzials wird die Solidität Polens am Finanzmarkt eindeutig honoriert. Im Jahresverlauf 2010 haben die Finanzmärkte eine realistischere Risikopreisung vorgenommen und differenzieren nun klar zwischen den EU-Ländern in Bezug auf ihre eigenständige Kreditqualität. Es zählt dabei nicht mehr, ob ein Land in West- oder Ostmitteleuropa liegt und Mitglied der EWU ist oder eine souveräne Währung hat. Die Länderrisikoprämie Polens liegt derzeit nahe bei derjenigen für relativ solide EWU-Länder mit einem hohen Wohlstandsniveau. Einige EWU-Länder werden am Finanzmarkt sogar als deutlich größeres Risiko eingeschätzt. Derzeit notieren zehnjährige Euro-Anleihen der Republik Polen 170-180 Basispunkte über deutschen Bundesanleihen, was einer Verzinsung von 3,5-4% entspricht. Polnische Eurobonds rentieren damit klar unter dem »Hilfszins« der EU im Rahmen des Griechenland- bzw. EWU-Rettungspakets und polnische Staatspapiere müssen von keiner Zentralbank gestützt werden. Manche EWU-Länder wie Portugal oder Irland können sich derzeit nicht zu einem Zinssatz von 3-4% langfristig am Kapitalmarkt refinanzieren. Insofern ist es aufgrund des eigenen Interesses an grenzüberschreitender europäischer Finanzstabilität, das in der hohen Ausländerbeteiligung im eigenen Kreditwesen begründet liegt, - auch konsequent, dass sich Polen wie Schweden und im Gegensatz zu Tschechien im Bedarfsfall freiwillig an eventuell notwendigen Aktionen im Rahmen des Euro-Rettungsschirms (European Financial Stability Facility - EFSF) beteiligen will. Die Frage der Einführung des Euro scheint für die Bewertung der Kreditqualität Polens wenig relevant zu sein. Insofern bietet es sich an, zu gegebener Zeit eine ehrliche und selbstbewusste Kosten-Nutzen-Analyse in Bezug auf die Einführung der gemeinsamen Währung bzw. den gewünschten Zeitpunkt dafür anzustellen. Die Eurokrise hat gezeigt, dass der EWU-Beitritt nicht für jede EU-Volkswirtschaft und zu jedem Zeitpunkt eine optimale Strategie ist. Ein vorschneller bzw. schlecht vorbereiteter Beitritt einer Konvergenzökonomie kann sogar erhebliche Wohlstandseinbußen induzieren.

Implizit bedeutet die aktuell niedrige Kreditrisikoprämie für Polen auch, dass die Erwartungen vieler Investoren an die künftige Entwicklung der polnischen Wirtschaft und Staatsfinanzen hoch sind. Auf längere Sicht könnte sich Polen daher ein wirtschaftspolitisches Bein gestellt haben, denn angesichts des guten Abschneidens in der globalen Krise ist das Selbstbewusstsein der Politik und der führenden Wirtschaftsakteure sehr hoch. Polen hat unlängst die im Frühjahr 2009 beim IWF beantragte Flexible Kreditlinie (Flexible Credit Line - FCL) für grundsolide Länder bis in den Sommer 2011 verlängert. Dies war angesichts der verbleibenden Risiken auf den europäischen Kapitalmärkten sowie der hohen Budgetdefizite in Polen ein richtiger Schritt. Die vorsichtsorientierte FCL-Verlängerung war allerdings im innenpolitischen Diskurs sehr umstritten. Erst die klare Haltung der Polnischen Nationalbank (Narodowy Bank Polski - NBP) unter dem neuen Präsidenten Marek Belka sorgte für eine Verlängerung. Es schien in Vergessenheit zu geraten, dass gerade die FCL es Polen gestattete, in der Krise eine stark expansive Fiskalpolitik umzusetzen und zugleich bei der Begebung von Staatsanleihen günstige Konditionen zu erzielen. Ein weiterer Indikator des ungebremsten Optimismus ist der schleppende Verlauf der groß angekündigten (Teil-)Privatisierungsoffensive. Ein exklusiver Privatisierungspartner auf Seiten der Investmentbanken kann noch immer nicht präsentiert werden, obgleich sich viele Banken, von dieser Option gelockt, zum Ausbau ihrer lokalen Aktivitäten entschlossen haben, wobei den Kriterien entsprechend sowieso nur fünf bis zehn internationale Großbanken in Frage kommen. Darüber hinaus waren die Preisvorstellungen auf polnischer Seite bei einigen der Privatisierungsvorhaben beträchtlich: Bei größeren Transaktionen wurden 10-20% Preisaufschlag auf die aktuell nicht niedrigen Aktiennotierungen gefordert. Die OECD mahnte in ihrem jüngsten Länderreport realistischere Preisvorstellungen an. Vor allem sind Fortschritte bei der Privatisierung nicht nur zur Konsolidierung der Staatsfinanzen notwendig, sondern kann eine verzögerte Privatisierung angesichts der ambitionierten Dividendenpolitik der Regierung auch zu Unterinvestitionen in staatsnahen Firmen führen.


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