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Aus Politik und Zeitgeschichte (B 37-38/2000)
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Die Finanzkrise in Russland im Gefolge der Asienkrise |
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Hansjörg Herr
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III. Die Finanzkrise 1998 und ihre Folgen |
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Die Finanzkrise in Russland, die mit der Freigabe des Rubelkurses am 17. August 1998 offen ausbrach, folgt dem Muster einer großen Zahl historisch aufgetretener Finanzkrisen: Es bauen sich Instabilitätspotentiale auf, die dann die Wahrscheinlichkeit des Ausbruchs einer Krise laufend ansteigen lassen. Der Zeitpunkt des Ausbruches der Krise kann dabei nicht eindeutig prognostiziert werden.
1. Der Anstieg der Instabilität
Das russische Finanzsystem wurde nach 1995 immer fragiler. Dabei hing die Stabilität des Systems unmittelbar an der Stabilität des Rubelkurses, der dann auch bis zum äußersten Punkt verteidigt wurde.
- Die privaten Anleger: Die Nachfrage nach GKOs und OFZs war unmittelbar von der Stabilität des Rubelkurses abhängig. Denn nur bei einem stabilen Rubelkurs war die Verwertung einer Rubelanleihe lukrativer als die einer Anlage in US-Dollar oder D-Mark. Ausländische Anleger kauften somit Rubelanleihen, da sie davon ausgingen, dass die Zinssatzdifferenz zwischen Krediten in Rubel und westlichen Hartwährungen größer sein würde als eine mögliche Abwertung des Rubels. Jede Erwartung einer starken Rubelabwertung musste somit den Kapitalimport versiegen und den Kapitalexport aus Russland hochschnellen lassen.
- Der Staat: Für den russischen Staat, der nicht nur 1996 und 1997 Schulden in Fremdwährung aufgebaut hatte, sondern Ende 1997 nicht zuletzt aufgrund der Übernahme der Schulden der Sowjetunion einen Schuldenbestand in Auslandswährung in Höhe von 123,5 Mrd. US-Dollar bzw. 27,5 Prozent am russischen BIP hatte, musste jede Abwertung des Rubel fatal sein
. Denn eine Abwertung der inländischen Währung erhöht bei Schulden in fremder Währung den realen Schuldendienst. Das Problem besteht einfach darin, dass der russische Staat Steuern in Rubel einnimmt, jedoch Auslandskredite in Fremdwährung bedienen muss
.
- Die Banken: Ganz besondere Risiken bauten die russischen Banken auf. Erstens kauften sie selbst GKOs und OFZs. Die Finanzierung zum Kauf dieser Papiere erfolgte nicht nur über Rubelverbindlichkeiten, sondern auch über Verbindlichkeiten in Fremdwährung, so dass die russischen Banken offene Fremdwährungspositionen aufbauten. Aus Tabelle 2 ist ersichtlich, dass die russischen Banken beim Ausbruch der Krise Fremdwährungsverbindlichkeiten in Höhe von 183 Mrd. Rubel hatten, die Fremdwährungsguthaben jedoch nur 73,1 Mrd. Rubel betrugen. Zweitens sicherten sich Anleger, die GKOs und OFZs kauften, bei russischen Banken durch Termingeschäfte gegen Wechselkursrisiken ab. Die Banken verpflichteten sich somit, zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem festen Kurs Rubel gegen Auslandwährung zu tauschen. Die Summe der Terminsicherungsgeschäfte der russischen Banken betrug Anfang 1998 rund das Dreifache ihrer Bilanzsumme
. Hinzu kam, dass Banken als Anleger vom Aktienboom in den Jahren 1996 und 1997 profitierten, allerdings litten sie dann auch unter dem folgenden Aktiencrash.
2. Von der Asienkrise zur Russlandkrise
Der Ausbruch der Asienkrise mit der Freigabe des Wechselkurses des thailändischen Bath am 2. Juli 1997 war der Anfang vom Ende der 1995 eingeleiteten Stabilisierungsphase in Russland. Durch den Ausbruch der Asienkrise wurden alle "emerging markets" einer Neubewertung unterzogen. Zuvor als stabil angesehene Länder wurden plötzlich als potentielle Krisenländer angesehen. Vermögenssicherung rückte bei den Kalkülen internationaler Anleger in den Mittelpunkt, und es gab eine "Flucht in Qualität", sprich in westliche Anlagewährungen und hier insbesondere in den US-Dollar. Dass Russland angesichts seiner ungelösten fiskalischen Probleme und der generell krisenhaften Situation der Ökonomie von der Neubewertung besonders stark betroffen war, verwundert wenig.
Im Folgenden sollen die wichtigsten Kanäle der Krisenübertragung skizziert werden.
- Da die Exporte Russlands in die asiatischen Länder 1998 bei nicht mehr als acht Prozent der Gesamtexporte lagen, war die Übertragung der Asienkrise nach Russland über Handelsströme gering
.
- Wichtiger war der Abzug von Geldanlagen seitens asiatischer Anleger in Höhe von rund fünf Mrd. US-Dollar
.
- Das zentrale Problem Russlands bestand darin, dass aufgrund der Neubewertung der Anleger nach dem Ausbruch der Asienkrise die Verzinsung der GKOs bzw. OFZs und auch der Fremdwährungskredite drastisch erhöht werden musste. Anfänglich gelang es, durch höhere Zinssätze noch ausreichend Käufer der Staatspapiere zu finden. 1998 jedoch zeigten sich immer größere Probleme bei der Finanzierung des Defizits und vor allem der Umschuldung der kurzfristigen Verbindlichkeiten des russischen Staates. Schon Ende 1997 stieg der Zinssatz für GKOs auf über 20 Prozent, um dann rasant auf 150 Prozent (bei einer Inflationsrate von zehn Prozent) im Mai 1998 anzusteigen. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung des Zinssatzes der Banken
. Schon 1997 war die Ökonomie durch Realzinssätze von über zehn Prozent belastet. Im Verlaufe der sich aufbauenden Instabilität stieg der Realzinssatz bei Bankkrediten auf über 40 Prozent. Solche Zinssätze wirken nicht stabilisierend, sie wirken sich destruktiv auf die Ökonomie aus, da kaum Investitionsprojekte mit derart hohen Verwertungsraten gefunden werden können und Schuldner in den Ruin getrieben werden.
Der russische Staat war aufgrund des Anstiegs der Zinszahlungen sowie der kurzen Laufzeit seiner Verbindlichkeiten in eine Schuldenfalle geraten, aus der es keinen Ausweg mehr gab. Lagen die Zinszahlungen des Zentralhaushaltes 1994 noch bei zwei Prozent am BIP, so stiegen diese im ersten Halbjahr 1998 auf über fünf Prozent
. Das Budget ließ sich allein schon aufgrund der schnell steigenden Zinslast nicht mehr konsolidieren.
Zwei weitere Faktoren kamen hinzu. Erstens brach der Aktienmarkt in Russland unmittelbar nach dem Ausbruch der Asienkrise ein und verlor bis Mitte 1998 vier Fünftel seines Wertes. Dies signalisiert, dass sich inländische und ausländische Anleger aus längerfristigen Anlagen in Russland zurückzogen. Offensichtlich ausschließlich äußerst risikobereite Anleger waren noch bereit, kurzfristige Kredite an den russischen Staat zu geben. Zweitens brach der Dollarpreis für Rohstoffe im Verlauf des Jahres 1998 um rund 30 Prozent ein. Zwar blieb die russische Leistungsbilanz positiv, jedoch nahm der Überschuss deutlich ab. Wichtiger war die Wirkung des Falls der Rohstoffpreise auf die öffentlichen Haushalte. Da der russische Staatshaushalt stark von Rohstoffexporten abhängt, sanken 1998 die Staatseinnahmen aufgrund dieses Effektes im Vergleich zum Vorjahr in Höhe von 2,4 Prozent des BIPs
.
3. Die Krise und ihre Folgen
Am 17. August 1998, nur Stunden nach wiederholten Bekenntnissen zur Wechselkursstabilität, musste der Kurs des Rubel freigegeben werden (vgl. Abbildung 1). Die folgende Rubelabwertung von über 50 Prozent wirkte auf die öffentlichen Haushalte sowie das Finanzsystem wie eine Bombe, da das zuvor aufgebaute fragile System an einem stabilen Rubel hing.
Die Zentralbank Russlands verlor durch Devisenmarktinterventionen 1998 rund 5 Mrd. US-Dollar, was etwa der Hälfte ihrer Währungsreserven vor dem Ausbruch der Krise entsprach. Selbst weitere Interventionen versprachen keinen Erfolg mehr. So konnte selbst der Abschluss eines gigantischen Unterstützungspakets des Westens in Höhe von 22,6 Mrd. US-Dollar unter Federführung des IWFs kurz vor dem Ausbruch der Krise - am 20. Juli 1998 wurden noch 4,8 Mrd. US-Dollar ausbezahlt - die Erwartungen von Anlegern nicht stabilisieren.
Der russische Staat wurde mit dem Ausbruch der Krise zahlungsunfähig. Er erklärte einseitig ein Drei-Monats-Moratorium für die Bedienung fälliger Fremdwährungskredite. Kurzfristige Rubelkredite (die GKOs) wurden einseitig in langfristige Rubelanleihen umgewandelt. Ausländer, die Kredite in US-Dollar oder anderen westlichen Währungen an Russland vergeben hatten, saßen nach dem Ausbruch der Krise auf nun offensichtlich unsicheren und teilweise uneinbringlichen Forderungen
. Die Ausländer, die GKOs und OFZs hielten, mussten auf alle Fälle hohe Verluste hinnehmen. Erstens wurden sie aufgrund der Umstellung in langfristige Anleihen ihrer Dispositionsfreiheit beraubt, zweitens bekamen sie für Rubel nur noch wenige Fremdwährungen. Auch Devisensicherungsgeschäfte bildeten aufgrund der hereinbrechenden Bankenkrise keine Auffangmatte.
Das Finanzsystem Russlands brach nach der Freigabe des Wechselkurses zusammen. Eine Bankenkrise war unvermeidlich geworden, da die Banken hohe Fremdwährungsrisiken eingegangen waren, die sie nach der drastischen Rubelabwertung nicht tragen konnten. Zu den ungedeckten Fremdwährungspositionen gesellte sich ein drastischer Wertverlust bei Vermögenspositionen der Banken, denn die von Banken gehaltenen GKOs bzw. OFZs konnten aufgrund der Zahlungsunfähigkeit des Staates nicht in Liquidität umgewandelt werden, und die russischen Aktien, die von Banken gehalten wurden, waren ebenfalls nahezu wertlos geworden. Die Probleme der Banken lösten Massenabhebungen der Bevölkerung, einen Einbruch bei der Kreditvergabe der Banken und einen temporären Zusammenbruch des Zahlungsverkehrssystems aus. Privateigentümer von Banken zogen in Panik die letzten Vermögenswerte von ihren zusammenbrechenden Banken ab
.
Die Bankenkrise spiegelt sich in den Veränderungen der Bilanz des Bankensystems wider (vgl. Tabelle 2). In realen Preisen gerechnet zeigt sich, dass die Zentralbank das Geschäftsbankensystem stabilisiert hat, denn die Verbindlichkeiten der Banken gegenüber der Zentralbank stiegen real von 10,5 Mrd. auf 71,7 Mrd. Rubel. Trotz der Übernahme der Funktion als Lender of Last Resort seitens der russischen Zentralbank reduzierte sich die Anzahl der Banken von fast 1 600 im August 1998 auf 1 390 ein Jahr später. Die meisten der großen Banken sind bis heute insolvent. Nach einer Weltbankstudie sind 15 der 18 ehemals größten russischen Banken zahlungsunfähig. Das Eigenkapital des russischen Bankensystems hat sich nach der offiziellen Statistik in etwa halbiert
. Berücksichtigt man uneinbringliche Forderungen der Banken gegenüber dem russischen Unternehmenssektor und die in Russland laxe Bankenüberwachung, dann dürfte das tatsächliche Eigenkapital weitaus geringer sein.
Tabelle 2 zeigt auch, dass die Einlagen der russischen Bevölkerung in Rubel deutlich zurückgegangen sind, während die Fremdwährungseinlagen zunahmen. Dahinter verbirgt sich ein weiterer Schub bei der Dollarisierung der russischen Ökonomie, denn das Verhältnis der Fremdwährungsguthaben zu Rubeleinlagen bei den russischen Banken hat sich nach der Krise weiter erhöht
. Schließlich zeigt Tabelle 2, dass das Kreditvolumen an staatliche und private Unternehmen nach der Krise im August 1998 real deutlich abgenommen hat. Dies spiegelt die 1998 weiter schrumpfende Investitionstätigkeit sowie die erneute Abnahme des BIPs in diesem Jahr wider.
Mit der Rubelkrise und der damit einhergehenden Zahlungsunfähigkeit des Staates und der Banken wurde Russland faktisch vom internationalen Kapitalmarkt abgeschnitten. Die Kapitalströme drehten sich schlagartig um. Die im ersten Halbjahr 1998 noch fließenden Bankkredite machten in der zweiten Jahreshälfte Kapitalabflüssen Platz. Die Portfolioinvestitionen von Ausländern waren in Russland selbst im dritten Quartal 1998 bis zum Ausbruch der Krise noch positiv, um dann ebenfalls gänzlich zu versiegen (vgl. Abbildung 2).
Die Kosten der Rubelkrise waren insbesondere für Russland hoch. Das reale BIP nahm 1998 um 4,6 Prozent ab, die Investitionen schrumpften weiter - minus 6,7 Prozent - und die Inflation erhöhte sich auf 85,5 Prozent. Der Anteil der in Armut lebenden Personen an der Gesamtbevölkerung hat sich nach Angaben der EBRD von rund 20 Prozent vor der Krise um etwa zehn Prozent erhöht
. Zwar hat die massive Abwertung des Rubels Wohlfahrtsverluste über sinkende Realeinkommen gebracht, jedoch hat sie gleichzeitig die Nachfrage nach russischen Produkten erhöht und die Exporte stimuliert. Wesentlich aufgrund dieses Effektes konnte Russland 1999 eine positive Wachstumsrate erzielen, die vor allem von der Industrieproduktion getragen wird. Auch im Jahr 2000 dürfte das russische BIP leicht wachsen
.
Es wäre jedoch zu früh, den Beginn einer längerfristigen kräftigen Wachstumsphase zu prognostizieren. Das Finanzsystem in Russland hat sich von der Rubelkrise bisher nicht erholt. Dabei leidet das russische Finanzsystem nicht nur unter den am Boden liegenden Banken, sondern vor allem auch darunter, dass der Rubel in vielen Bereichen der Ökonomie keine Rolle spielt. Die Dollarisierung der russischen Ökonomie wurde schon angesprochen. Dazu gesellt sich, dass etwa 50 Prozent der Industrieproduktion bzw. 30 Prozent des BIPs über Tauschgeschäfte ohne Geld abgewickelt werden. Ähnlich hoch sind die Zahlungsrückstände zwischen den Unternehmen, ganz zu schweigen von den uneinbringlichen Forderungen der Banken an den Unternehmenssektor. Etwa 60 Prozent der Unternehmen realisieren seit 1996 Verluste
. Schwer einzuschätzen ist das Ausmaß der Subsistenzwirtschaft. Jedoch ist davon auszugehen, dass Teile der russischen Gesellschaft nur aufgrund von Lebensmittelanbau in Schrebergärten etc. die Krise überleben. Ohne ein funktionsfähiges Geldsystem lässt sich schwerlich eine anhaltende Wachstumsdynamik vorstellen.
Eine neue Rubelkrise ist nicht auszuschließen. Im Februar 2000 akzeptierten die Banken, die sich im Londoner Club vereinigt haben, eine Schuldenstreichung in Höhe von 11,6 Mrd. US-Dollar. Schulden in Höhe von 32 Mrd. US-Dollar wurden umgeschuldet. Zwar reduzieren sich dadurch die Devisenzahlungen Russlands in den nächsten Jahren um jährlich ein bis zwei Mrd. US-Dollar, jedoch bleiben bis zum Jahre 2004 noch jährliche Zahlungsverpflichtungen in Höhe von 13 bis 14 Mrd. US-Dollar bestehen
. Russland muss die nächsten Jahre etwa die Hälfte seiner Steuereinnahmen für Zinszahlungen und Tilgung aufwenden - eine unhaltbare Situation
. Ohne weitere Umschuldungen und Schuldenstreichungen vor allem des Pariser Clubs, der Vereinigung der staatlichen Gläubiger, scheint eine erneute Zahlungsunfähigkeit Russlands unvermeidlich. |
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16. März 2010
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