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6.2.2008 | Von:
Hansjörg Herr

Das chinesische Wechselkurssystem

Kapitalströme und Devisenmarktinterventionen

Die Zahlungsbilanz erfasst alle Leistungs- und Kapitalströme eines Landes zwischen dem In- und Ausland und ist aufgrund der Logik der doppelten Buchführung immer ausgeglichen. Sehen wir zunächst von Interventionen von Zentralbanken ab, dann muss ein Überschuss der Leistungsbilanz einem Defizit in der Kapitalbilanz entsprechen. Die Kapitalbilanz erfasst dabei Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen und andere Kapitalströme. Die Abbildung 1 zeigt (vgl. PDF-Version), dass im Falle Chinas die Leistungsbilanz und die Kapitalbilanz in vielen Jahren einen Überschuss aufweisen und den in den letzten Jahren explodierenden Leistungsbilanzüberschüssen keineswegs explodierende Kapitalabflüsse gegenüberstehen.

Diese Diskrepanz wird dadurch beseitigt, dass die Zentralbank durch den Kauf und Verkauf ausländischer Devisen die Zahlungsbilanz ausgleicht. Nehmen wir als Beispiel das Jahr 2004. In diesem Jahr belief sich der Leistungsbilanzüberschuss Chinas auf 69 Mrd. US-Dollar; gleichzeitig betrug der Zufluss an Kapital 111 Mrd. US-Dollar. Dies ist natürlich nur möglich, wenn jemand den ausländischen Importeuren und Investoren die entsprechende Summe von 180 Mrd. US-Dollar in RMB zur Verfügung stellt. In der Tat kaufte die PBoC im Jahre 2004 ausländische Devisen im Wert von 206 Mrd. US-Dollar. Die Differenz zwischen den 180 Mrd. US-Dollar und den 206 Mrd. US-Dollar entspricht dem Posten des statistischen Fehlers, der einen statistisch nicht erfassten Zufluss von 26 Mrd. US-Dollar nach China signalisiert. Da in der Regel Waren- und Dienstleistungsströme besser erfasst werden als Kapitalströme, kann dieser Posten als nicht erfasster Kapitalzufluss interpretiert werden. Dies ist plausibel, denn im Jahre 2004 war der Aufwertungsdruck der chinesischen Währung enorm und es wurde damit gerechnet, dass der RMB aufgewertet wird.

Nun sind wir in der Lage, die hohen chinesischen Leistungsbilanzüberschüsse zu verstehen. Sie liegen an den massiven Devisenmarktinterventionen der PBoC, die eine Aufwertung des RMB verhinderte. Hätte die PBoC keine Devisen gekauft und wären die Kapitalströme unverändert geblieben, dann hätte China im Jahre 2004 ein gigantisches Leistungsbilanzdefizit von über 200 Mrd. US-Dollar hinnehmen müssen. Denn die Kapitalzuflüsse hätten zu einer derartigen Aufwertung des RMB geführt, dass chinesische Güter ihre Wettbewerbsfähigkeit verloren hätten. Es sind somit nicht die niedrigen Löhne, die den Exporterfolg Chinas darstellen; es ist der von der PBoC gesteuerte Wechselkurs, der die Überschüsse erzeugt. Um Löhne in RMB und, sagen wir, Euro vergleichbar zu machen, muss der Wechselkurs zwischen den beiden Währungen bekannt sein, und es ist der Wechselkurs, der die chinesischen Löhne niedrig hält. Ein weiterer Punkt ist erwähnenswert. Es sind die internationalen Kapitalströme, die den Leistungsbilanzsaldo eines Landes bestimmen und nicht das Lohnniveau, der technologische Stand eines Landes, der Ressourcenreichtum etc. Im Falle Chinas sind die hohen Leistungsbilanzüberschüsse das Resultat der "künstlichen" Kapitalexporte der PBoC.

Devisenkäufe einer Zentralbank sind mit der Schöpfung von Zentralbankgeld verbunden, denn eine Zentralbank kauft Devisen mit selbst geschaffenem Geld. Bei den massiven Devisenkäufen der PBoC wird dadurch Liquidität in die Ökonomie gepumpt, die eine vernünftige Geldpolitik untergräbt. Also muss das Geschaffene von der Zentralbank wieder abgeschöpft, d.h. es muss "sterilisiert" werden. Bei der Sterilisierung emittiert die Zentralbank Schuldpapiere, die in aller Regel von Geschäftsbanken gekauft werden und die beim Akt des Kaufes Zentralbankgeld vernichten. In China wurde Sterilisierungspolitik bisher in gigantischem Ausmaß erfolgreich betrieben, so dass Devisenmarktinterventionen in ihrem Volumen keine Grenze zu haben scheinen. Dies gilt insbesondere für Finanzsysteme wie in China, die noch relativ direkt von der Zentralbank beeinflusst und gesteuert werden können.

China hat derzeit die höchsten Devisenreserven der Welt aufgehäuft. Mitte 2007 betrugen sie 1 391 Mrd. US-Dollar (rund 30 Prozent der Devisenreserven der Welt), und sie wachsen schnell weiter an. Japan mit den zweitgrößten Devisenreserven der Welt hielt zum gleichen Zeitpunkt 932 Mrd. US-Dollar. Aber auch andere asiatische Länder halten hohe Reserven, beispielsweise Taiwan 261 Mrd. US-Dollar oder Süd-Korea 255 Mrd. US-Dollar.[10] Zentralbanken legen ihre Reserven wie Privatanleger an, wobei die Anlagen aufgrund ihrer Funktion traditionell eine hohe Liquidität haben. Es war nach dem Zweiten Weltkrieg üblich, Reserven in ausländischen Bankeinlagen und vor allem in Staatspapieren und beides in US-Dollar zu halten. Die weltweite Explosion der Reserven sowie die Veränderungen im internationalen Währungssystem haben jedoch zu fundamentalen Änderungen geführt.

Der US-Dollar nimmt zwar immer noch eine führende Rolle in der Weltwirtschaft ein, jedoch hat er Konkurrenz von anderen Währungen bekommen. Die Weltwirtschaft ist in eine Konstellation intensiver Währungskonkurrenz mit instabilen Wechselkursen zwischen den führenden Währungen der Welt geraten.[11] Nicht nur Privatanleger sind damit zu einem schwierigen Währungsmanagement gezwungen, sondern auch Zentralbanken. Etwas weniger als zwei Drittel der offiziellen Währungsreserven werden in US-Dollar und ein Viertel in Euro gehalten.[12] Die Struktur der Devisenhaltung der PBoC ist nicht bekannt. Jedoch muss jede Änderung insbesondere den Euro-Dollar-Kurs beeinflussen. Die PBoC steht vor einem Dilemma. Eine deutliche Reduzierung des Dollaranteils entwertet den Restbestand der Dollarhaltung aufgrund der erzeugten Dollar-Abwertung. Ein weiter sinkender Dollarkurs führt jedoch ebenfalls zum Wertverlust der Dollarbestände der PBoC. Potentiell sind heftige Devisenumschichtungen auch von Zentralbanken wie der PBoC nicht auszuschließen. Dadurch kann das internationale Währungssystem weiter destabilisiert werden.

Zentralbanken sind zunehmend weniger mit den Zinseinkünften zufrieden, die sie aus dem Halten von ausländischen Staatspapieren erzielen können. Aus diesem Grunde werden von Ländern mit hohen Reserven (China, Russland, arabische Länder) alternative Anlageformen gesucht. In der Form von Staatsfonds, etwa die "Chinese Investment Corporation", kann das gesamte Anlagespektrum einschließlich des Kaufs von Aktien und Grundstücken ausgeschöpft werden. Die Angst in westlichen Ländern vor Staatsfonds ist groß, so dass es trotz des üblichen Bekenntnisses zum Prinzip des unregulierten internationalen Kapitalverkehrs zu Regulierungen auf diesem Gebiet kommen wird.[13]

Fußnoten

10.
Vgl. IMF (Anm. 6), S. 7.
11.
Vgl. Hansjörg Herr/Kurt Hübner, Währungen und Unsicherheit in der globalen Ökonomie. Eine geldwirtschaftliche Theorie der Globalisierung, Berlin 2005.
12.
Vgl. IMF, Annual Report 2007, Washington, D. C. 2007.
13.
Vgl. Petersen Institute, Sovereign Wealth Funds: The Need for Greater Transparency and Accountability, Washington, D. C. 2007.