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APuZ 1-2/2016 Schulden

4.1.2016 | Von:
Gerhard Illing

Geldpolitik und Staatsverschuldung – Monetäre oder fiskalische Dominanz?

Abbildung 1: Ausweitung der Zentralbankbilanzen 2007 bis 2015 in ProzentAbbildung 1: Ausweitung der Zentralbankbilanzen 2007 bis 2015 in Prozent (© bpb)

Fiskal- und Geldpolitik

Der Zusammenhang zwischen Staatsschuld und Inflation ist deshalb recht subtil, weil er stark von der Wechselbeziehung zwischen Fiskal- und Geldpolitik abhängt. Eine hohe Verschuldung des Staates kann nämlich auf unterschiedliche Weise abgebaut werden. Ob es dabei zu Inflation kommt, hängt entscheidend davon ab, wie die Zentralbank mit ihrer Geldpolitik auf lange Frist darauf reagiert.

Solange die Staatsschulden nicht von der Zentralbank finanziert werden (durch den Aufkauf staatlicher Schuldscheine gegen die Schaffung von Zentralbankgeld, also durch die Ausweitung der Geldbasis), ergeben sich keine unmittelbaren Auswirkungen der Staatsverschuldung auf den monetären Bereich (also auf die Inflation). Selbst eine zeitweilige Ausweitung der Geldbasis wirkt nicht automatisch inflationär, sofern sichergestellt ist, dass die Zentralbank langfristig am Ziel der Preisstabilität festhält und deshalb eine zeitweise Ausweitung der Geldbasis später wieder rückgängig machen wird. Die heutige Verschuldung muss dann durch Primärüberschüsse im zukünftigen Staatshaushalt gedeckt werden.

Solange die Zentralbank unabhängig handeln kann, die Regierung sie also nicht zu einer bestimmten Geldpolitik verpflichten darf und sie sich daher auf das Ziel der Preisstabilität konzentrieren kann, spricht man von einem Regime monetärer Dominanz. Voraussetzung dafür ist, dass die Zentralbank über einen fiskalischen Rückhalt seitens der Regierung verfügt – sprich die explizite Zusicherung, dass nicht nur die Staatsschulden, sondern auch alle fiskalischen Risiken, die mit geldpolitischen Maßnahmen einhergehen, letztlich durch eine Anpassung im Staatshaushalt, also dem zukünftigen Erwirtschaften von Budgetüberschüssen, abgedeckt werden.[4]

Solche Anpassungen können schmerzhafte Maßnahmen erfordern, die meist mit heftigen politischen Verteilungskämpfen einhergehen – etwa steigende Steuern, Kürzungen bei den Sozialausgaben oder Lohnsenkungen im öffentlichen Dienst. Deshalb haben Regierungen einen starken Anreiz, den vermeintlich leichteren Ausweg zu wählen und Druck auf die Zentralbank auszuüben, die Schulden durch das "Anwerfen der Notenpresse" zu finanzieren. In einem solchen Regime fiskalischer Dominanz muss sich die Zentralbank letztlich den fiskalischen Erfordernissen des Staates unterordnen. Mit der Rückzahlung in Einheiten eines selbst geschaffenen Papiergeldes kann der Staat seine vertraglichen Verpflichtungen nominal immer erfüllen: Sofern die Auszahlung von Zinsen und die Tilgung der Staatsschulden in nominalen Größen der einheimischen Währung festgelegt sind, lässt sich die reale Belastung der Schuld durch einen überraschenden Anstieg des Preisniveaus reduzieren.

Der Umgang mit dem Problem hoher Staatsverschuldung hat in einem Regime fiskalischer Dominanz somit andere Verteilungswirkungen als in einem Regime monetärer Dominanz. Denn hier wird nun ein Teil der Anpassungslast auf die Gläubiger abgewälzt, deren Erlöse aus der Rückzahlung der Staatsschuld durch höhere Inflation geschmälert werden. Ein Anstieg der Inflation führt also zu einer Vermögensumverteilung von Gläubigern zu Schuldnern – und wirkt insofern wie eine partielle Entschuldung.

Bei einer Verschuldung in Fremdwährung ist eine solche Option nicht möglich, da sich ein inflationsbedingter Rückgang der Kaufkraft des inländischen Geldes in einer Abwertung der inländischen gegenüber der ausländischen Währung widerspiegelt. Damit bleibt das Verschuldungsniveau, in Fremdwährung berechnet, konstant. Jede Belastung der Gläubiger würde dann einen expliziten Zahlungsausfall beziehungsweise ein Schuldenmoratorium erfordern und damit die ausdrückliche Verletzung vertraglicher Bedingungen bedeuten. Zahlungsausfälle münden in der Regel in langen Rechtsstreitigkeiten mit kostspieligen, zeitaufwendigen Verhandlungen auch zwischen unterschiedlichen Gläubigergruppen und hoher Rechtsunsicherheit. Im Unterschied dazu bietet Nominalverschuldung – vergleichbar mit Eigenkapital – ein Instrument zur Abfederung wirtschaftlicher Schwankungen.[5]

Kernfrage Vertrauen

Ob hohe Staatsverschuldung mit einem starken Preisanstieg einhergeht, hängt also wesentlich davon ab, ob ein Regime monetärer oder fiskalischer Dominanz vorliegt und ob es sich um eine Verschuldung in Eigenwährung handelt. Hierbei spielen die Erwartungen der Gläubiger eine entscheidende Rolle. Vertrauen sie darauf, dass der sich verschuldende Staat letztlich einen Konsolidierungskurs mit Anpassung von Staatseinnahmen und -ausgaben halten wird, rechnen sie mit niedrigen Inflationsraten und sind deshalb bereit, Anleihen auch zu niedrigen Nominalzinsen zu halten. Wichtig sind deshalb stabile institutionelle Rahmenbedingungen, die dieses Vertrauen rechtfertigen.

Zum Zeitpunkt der Verschuldung ist jedoch keineswegs klar, welches Regime langfristig durchgehalten wird. Schließlich lässt sich Nominalverschuldung zur Abfederung starker Schocks leicht missbrauchen. Somit besteht immer Unsicherheit darüber, ob es nicht zu einem Regimewechsel mit einem überraschenden starken Preisanstieg kommen könnte. Als Kompensation für dieses Risiko verlangen Kapitalanleger beim Kauf von nominalen Staatsanleihen eine Prämie. Je höher diese geforderte Risikoprämie, desto stärker steigt die reale Zinslast, solange die Preise stabil bleiben. Umso schwieriger wird es dann, die Schulden tatsächlich zu bedienen.

Je nach den am Kapitalmarkt vorherrschenden Erwartungen kann es dabei auch zu multiplen Gleichgewichten kommen, bei denen sich wie im Falle einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung die ursprünglichen Befürchtungen der Märkte im Nachhinein als gerechtfertigt erweisen: Rechnen die Anleger von vorneherein damit, dass der sich verschuldende Staat seine Schuldenlast nicht durch künftige Haushaltsüberschüsse decken kann und seine Konsolidierungsbemühungen scheitern, dann fordern sie als Kompensation für das Risiko einen besonders hohen Zinssatz. Wenn Kapitalanleger zugleich massiv Kapital aus dem betroffenen Land abziehen, trägt dies zu einer Verschärfung der Situation bei. Die hohen Zinssätze in Verbindung mit der Umkehr der Kapitalströme lösen schwere Einbrüche der Wirtschaftsaktivität aus, lassen den Schuldenstand weiter ansteigen und zwingen letztlich zu einem Wechsel hin zu einer Politik hoher Inflationsraten. Dieser Mechanismus ist ein treibender Faktor, der zu einer ständigen Beschleunigung der Inflation führen kann, die schließlich in Hyperinflation endet.

Ab einem gewissen Punkt sind Gläubiger selbst bei sehr hohen Zinssätzen nicht mehr bereit, dem Staat in einheimischer Währung Kredit zu geben. Staaten mit hohen Inflationsraten oder gar hyperinflationärer Entwicklung können sich dann allenfalls in Fremdwährung verschulden. Die Option einer Bedienung der Staatsschulden über die Druckerpresse ist damit gänzlich ausgeschlossen, ebenso die Möglichkeit der Dämpfung der Auswirkungen einer plötzlichen Umkehr der Kapitalströme, die eine Abwertung der inländischen Währung zur Stimulierung der Nettoexporte bietet. Dies trifft auf die meisten Entwicklungsländer zu. Viele lateinamerikanische Staaten verloren den Zugang zur Verschuldung in eigener Währung nach einem starken Anstieg des Preisniveaus. Die Ökonomen Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann und Ugo Panizza bezeichnen dieses Phänomen als "Erbsünde".[6] Denn, wie sie zeigen, hält ein derartiger Vertrauensverlust in der Regel über Jahrzehnte an, selbst wenn schon lange wieder sichere institutionelle Rahmenbedingungen für Gläubiger geschaffen wurden.

Fußnoten

4.
Vgl. Christopher Sims, Paper Money, in: American Economic Review, 103 (2013) 2, S. 563–584.
5.
Vgl. ebd. Der fiskalischen Theorie des Preisniveaus zufolge kann eine Senkung der Schuldenlast über ein steigendes Preisniveau unter bestimmten Bedingungen die angemessene Reaktion auf plötzlich ansteigende Ausgaben des Staates darstellen. Vgl. bspw. Eric Leeper/Xuan Zhou, Inflation’s Role in Optimal Monetary-Fiscal Policy, NBER Working Paper 19686/2013.
6.
Vgl. Barry Eichengreen/Ricardo Hausmann/Ugo Panizza, Currency Mismatches, Debt Intolerance, and the Original Sin: Why They Are not the Same and Why It Matters, in: Sebastian Edwards (Hrsg.), Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies, Practices and Consequences, Chicago 2007, S. 121–169.
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