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APuZ 1-2/2016 Schulden

4.1.2016 | Von:
Gerhard Illing

Geldpolitik und Staatsverschuldung – Monetäre oder fiskalische Dominanz?

Herausforderungen für den Euroraum

Die unkonventionellen Maßnahmen der Zentralbanken weltweit seit Beginn der Finanzkrise, die mit einer starken Ausweitung der Geldbasis einhergehen, sind eine Reaktion auf die Grenzen klassischer Geldpolitik: die Liquiditätsfalle, in der die Leitzinsen nicht mehr weiter gesenkt werden können. Durch den Ankauf von Anleihen versuchen die Zentralbanken, die Realzinsen auch am langen Ende zu senken, um die schwache Wirtschaft zu stimulieren. Gerade in Zeiten fortgesetzter Finanzkrisen kann eine solche Geldpolitik wirksam dazu beitragen, eine drohende langfristige Stagnation zu verhindern.[10] In den USA und in Großbritannien hat die unkonventionelle Geldpolitik nach 2007 trotz heftiger öffentlicher Kritik an den Zentralbanken denn auch wesentlich zur Stabilisierung von Preisniveau und realer Produktion beigetragen.

Die EZB war lange wesentlich zurückhaltender als andere Zentralbanken. Im Regelfall erfolgt eine quantitative Lockerung durch den Ankauf von Staatsanleihen. Im Euroraum gibt es indes keine "sicheren Anleihen" eines Zentralstaates, die diese Rolle übernehmen könnten. Aus Sorge vor einer Vergemeinschaftung möglicher fiskalischer Risiken zögerte die EZB, unkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen. In der Tat erschwert die ungewöhnliche Konstruktion des Euroraums eine entschiedene Krisenbekämpfung.

Dies zeigte sich deutlich während der Eurokrise seit 2010, die im Sommer 2012 einen Höhepunkt erreichte: Als aus Furcht vor einem Auseinanderbrechen des Währungsraums eine abrupte Umkehr der Kapitalströme aus den Krisenstaaten einsetzte und es galt, eine negative Spirale sich selbst erfüllender Erwartungen an den Finanzmärkten zu durchbrechen, waren keine entsprechenden institutionellen Mechanismen vorhanden. Als einzige handlungsfähige Institution im Euroraum ergriff die EZB Stützungsmaßnahmen, um wieder Vertrauen herzustellen.

Doch der Erfolg dieser Maßnahmen, etwa der Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt im Rahmen des Securities Markets Programme (SMP) zwischen Mai 2010 und September 2012, war zunächst eher begrenzt: Ohne fiskalischen Gegenpart, der die impliziten Risiken solcher Maßnahmen übernimmt, und mit der Ankündigung der EZB, diese Art der Stützung strikt zu begrenzen und baldmöglichst wieder zurückzunehmen, fehlte eine wesentliche Voraussetzung für deren Schlagkraft – die Glaubwürdigkeit, dass alles Notwendige getan werde, um die Verwirklichung eines schlechten Gleichgewichts zu verhindern. Erst die Ankündigung des SMP-Nachfolgeprogramms Outright Monetary Transactions (OMT), das der EZB erlaubt, wenn nötig in einem vorab nicht begrenzten Ausmaß Staatsanleihen von Euroländern anzukaufen, erfüllte als Zusicherung, im Rahmen des geldpolitischen Mandats alles Notwendige zu tun, um ein Auseinanderbrechen der Währungsunion zu verhindern, diese Bedingung. Als kurzfristige und bislang rein verbale Intervention war sie sehr erfolgreich.

Die Stützungsmaßnahmen der EZB sind innerhalb des Euroraums heftig umstritten. Manche sehen darin eine Verletzung des im Artikel 123 des Vertrags über die Arbeitsweise der EU formulierten Verbots unmittelbarer Staatsfinanzierung. Sie beklagen die hohen, zum Teil unbegrenzten Risiken solcher Maßnahmen und argumentieren, dass damit verantwortungsloses Verhalten der Krisenländer und Finanzinstitute belohnt werde und so in Zukunft stärkere Anreize für Fehlverhalten gesetzt werden. Sie fordern, durch eine Verschärfung der Regeln – etwa die strikte Begrenzung staatlicher Verschuldung mithilfe von Schuldenbremsen – sicherzustellen, dass Schocks künftig in den einzelnen Staaten vorrangig durch nationale Anpassungen abgefedert werden und die fiskalische Koordination auf zwischenstaatlicher Ebene eng begrenzt bleibt.[11]

Andere argumentieren dagegen, die bestehenden institutionellen Regeln im Euroraum seien unzureichend, um auf die durch die Finanzkrise ausgelösten Schocks angemessen zu reagieren. Eine einheitliche Geldpolitik im gesamten Euroraum erfordere stärkere stabilisierende Elemente zur Abfederung regionaler Schocks. Ein Kernproblem bestehe darin, dass es im Euroraum – anders als in souveränen Nationalstaaten – keine Institution mit zentralen Kompetenzen und entsprechenden Steuerungsbefugnissen gibt, die demokratisch legitimiert ist, fiskalische Risiken einzugehen, Regeln durchzusetzen und Verstöße wirksam zu sanktionieren.[12] In der Tat erweist sich das Fehlen eines expliziten fiskalischen Rückhalts als Konstruktionsfehler, der die Durchschlagskraft der Geldpolitik mindert. Monetäre Dominanz einer unabhängigen Zentralbank ist auf Dauer nur dann gewährleistet, wenn sie ungeachtet möglicher Verluste alle notwendigen Maßnahmen ergreifen kann, um ihrem Mandat – der Sicherung der Preisstabilität – gerecht zu werden.

Die Herausforderung auf europäischer Ebene besteht darin, den richtigen Weg zu finden, um einerseits durch geeignete Stützungsmaßnahmen Wachstumsimpulse zu geben, andererseits aber dabei das Risiko zu minimieren, dass notwendige Reformmaßnahmen unterbleiben. Die heftige Kontroverse um die Legitimität des OMT-Programms verdeutlicht die Gefahr, dass auch zukünftig immer wieder Zweifel an der Schlagkraft der EZB geweckt werden. Um in Zukunft ähnliche Krisen auszuschließen, sind deshalb robuste Mechanismen notwendig. Beispielsweise könnte eine Stärkung fiskalischer Hoheitsrechte des europäischen Parlaments der EZB einen mit anderen Zentralbanken vergleichbaren "fiskalischen Rückhalt" mit demokratisch legitimierter Durchsetzungskraft garantieren.[13]

Mit ihren Anfang 2015 eingeleiteten Maßnahmen zur quantitativen Lockerung orientiert sich die EZB nun stark an der in den Vereinigten Staaten betriebenen Geldpolitik: Um den Risiken einer zu lang anhaltenden Phase niedriger Inflation zu begegnen, beschloss sie im März 2015, dass die nationalen Zentralbanken des Eurosystems mindestens bis September 2016 monatlich Staatsanleihen der Euroländer sowie Wertpapiere anderer europäischer Institutionen in Höhe von 60 Milliarden Euro ankaufen sollten (für insgesamt also mindestens 1140 Milliarden Euro). Es ist vorgesehen, diese Käufe so lange fortzuführen, bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennbar wird, die im Einklang steht mit dem Ziel, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe zwei Prozent zu erreichen. Indem der Großteil dieser Ankäufe in den Bilanzen der nationalen Zentralbanken verbleibt, wird sichergestellt, dass selbst bei einem eventuellen Zahlungsausfall einzelner Staaten keine Risikoteilung der Verluste im Eurosystem erfolgt. In einem solchen Fall würden damit Geldschöpfungseinnahmen ("Seigniorage") ausschließlich für denjenigen Staat ausfallen, der seine Zahlungen eingestellt hat.

Damit schafft die EZB günstige Rahmenbedingungen für dringend notwendige institutionelle Reformen; es liegt nun an der Politik, diese zu nutzen. Davon ist abhängig, ob der Versuch gelingen wird, die in anderen Regionen erreichten Erfolge auf den Euroraum zu übertragen.

Eine frühere Fassung dieses Beitrags erschien in: Werner Heun (Hrsg.), Staatsschulden, Schriftenreihe der Bundeszentrale für politische Bildung, Bonn 2015.

Fußnoten

10.
Vgl. Gerhard Illing, Unkonventionelle Geldpolitik – kein Paradigmenwechsel, in: Perspektiven der Wirtschaftspolitik, 16 (2015) 2, S. 127–150.
11.
Vgl. etwa Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Konsequenzen aus der Griechenland-Krise für einen stabileren Euro-Raum. Sondergutachten, Wiesbaden 2015.
12.
Vgl. bspw. den "Bericht der fünf Präsidenten": Jean-Claude Juncker/Donald Tusk/Jeroen Dijsselbloem/Mario Draghi/Martin Schulz, Die Wirtschafts- und Währungsunion Europas vollenden, Brüssel 2015.
13.
Vgl. etwa Ch. Sims (Anm. 4).
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Dieser Text ist unter der Creative Commons Lizenz "CC BY-NC-ND 3.0 DE - Namensnennung - Nicht-kommerziell - Keine Bearbeitung 3.0 Deutschland" veröffentlicht. Autor/-in: Gerhard Illing für bpb.de

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