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APuZ 1-2/2016 Schulden
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4.1.2016 | Von:
Gerhard Illing

Geldpolitik und Staatsverschuldung – Monetäre oder fiskalische Dominanz?

Der starke Anstieg der Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP im Zuge der Finanzkrise hat den Zusammenhang zwischen Staatsverschuldung beziehungsweise Staatsdefizit und Geldpolitik wieder ins Zentrum des öffentlichen Interesses gerückt. Dahinter steht die Befürchtung, dass von einer exzessiven Staatsverschuldung Anreize zu einer inflationären Politik ausgehen – denn überraschende Inflation kann als Mittel der Entschuldung eingesetzt werden.

In der Geschichte finden sich viele Episoden, in denen es erst zu einem starken Anstieg der Staatsverschuldung kam, die letztlich in einer Hyperinflation (mit Inflationsraten von 50 Prozent pro Monat und mehr) endeten.[1] Um diese Möglichkeit auszuschließen, wurde bei der Gründung der Europäischen Währungsunion im Vertrag von Maastricht ausdrücklich die Unabhängigkeit der Europäischen Zentralbank (EZB) garantiert und ein Verbot der direkten Staatsfinanzierung durch die EZB, also der unmittelbare Erwerb von Staatsanleihen am Primärmarkt, formuliert. Zudem wurden für Schuldenstand und Neuverschuldung enge Grenzen festgelegt: Das nominale Staatsdefizit sollte drei Prozent des BIP nicht übersteigen, die Staatsschuldenquote, also der Anteil der inländischen Staatsverschuldung am nominalen BIP, nicht höher als 60 Prozent sein.

Seit Beginn der Finanzkrise sind die Staatsschuldenquoten weltweit stark angestiegen. Im Euroraum stieg das Verhältnis von Staatsschuld zur Wirtschaftskraft der Staaten zwischen 2007 und 2013 von 72 auf 106 Prozent an; in einzelnen Ländern war der Anstieg noch weit dramatischer. Im gleichen Zeitraum haben Zentralbanken weltweit ihre Geldbasis massiv ausgeweitet (Abbildung 1). Die US-Notenbank Fed etwa hat von September 2008 bis Ende 2015 die Bereitstellung von Zentralbankgeld auf 500 Prozent ausgeweitet und im Gegenzug überwiegend langfristige US-Staatsanleihen angekauft. Im Euroraum fiel die Ausweitung der Zentralbankbilanz im Vergleich zur Entwicklung in den USA, in Großbritannien und der Schweiz lange Zeit deutlich geringer aus. Erst im März 2015 begann auch die EZB mit einem Programm der quantitativen Lockerung.

Angesichts der hohen Staatsdefizite im Zuge von Konjunkturprogrammen und der massiven Ausweitung der Geldbasis durch die Zentralbanken warnen viele Kritikerinnen und Kritiker schon länger vor einer unmittelbar drohenden Inflationsgefahr.[2] Diese Befürchtungen haben sich jedoch bis Ende 2015 nicht bestätigt. Bislang verharren die Inflationsraten auf niedrigem Niveau und gehen in vielen Ländern sogar stark zurück. Auch die für die nächsten fünf bis zehn Jahre erwarteten Inflationsraten – ob durch Umfragen unter Finanzexpertinnen und -experten oder anhand von Marktdaten ermittelt – lagen Ende 2015 unter zwei Prozent.[3] Dies spiegelt sich auch in historisch ungewöhnlich niedrigen Zinssätzen für langfristige Staatsanleihen wider.

Warum beobachten wir im historischen Vergleich so völlig unterschiedliche Entwicklungen? Warum führt eine hohe Staatsverschuldung in manchen Fällen wie in Deutschland 1922/23 zu exzessiver Inflation, während in anderen Fällen wie etwa in Japan in den vergangenen beiden Jahrzehnten oder in vielen Industriestaaten seit Beginn der Finanzkrise einem starken Anstieg der Schuldenquote weder Hyperinflation noch andauernd lange Perioden hoher Inflationsraten folgen? Von welchen Faktoren hängt es ab, ob hohe Staatsverschuldung wirklich zu Inflation führt?
Abbildung 1: Ausweitung der Zentralbankbilanzen 2007 bis 2015 in ProzentAbbildung 1: Ausweitung der Zentralbankbilanzen 2007 bis 2015 in Prozent (© bpb)

Fiskal- und Geldpolitik

Der Zusammenhang zwischen Staatsschuld und Inflation ist deshalb recht subtil, weil er stark von der Wechselbeziehung zwischen Fiskal- und Geldpolitik abhängt. Eine hohe Verschuldung des Staates kann nämlich auf unterschiedliche Weise abgebaut werden. Ob es dabei zu Inflation kommt, hängt entscheidend davon ab, wie die Zentralbank mit ihrer Geldpolitik auf lange Frist darauf reagiert.

Solange die Staatsschulden nicht von der Zentralbank finanziert werden (durch den Aufkauf staatlicher Schuldscheine gegen die Schaffung von Zentralbankgeld, also durch die Ausweitung der Geldbasis), ergeben sich keine unmittelbaren Auswirkungen der Staatsverschuldung auf den monetären Bereich (also auf die Inflation). Selbst eine zeitweilige Ausweitung der Geldbasis wirkt nicht automatisch inflationär, sofern sichergestellt ist, dass die Zentralbank langfristig am Ziel der Preisstabilität festhält und deshalb eine zeitweise Ausweitung der Geldbasis später wieder rückgängig machen wird. Die heutige Verschuldung muss dann durch Primärüberschüsse im zukünftigen Staatshaushalt gedeckt werden.

Solange die Zentralbank unabhängig handeln kann, die Regierung sie also nicht zu einer bestimmten Geldpolitik verpflichten darf und sie sich daher auf das Ziel der Preisstabilität konzentrieren kann, spricht man von einem Regime monetärer Dominanz. Voraussetzung dafür ist, dass die Zentralbank über einen fiskalischen Rückhalt seitens der Regierung verfügt – sprich die explizite Zusicherung, dass nicht nur die Staatsschulden, sondern auch alle fiskalischen Risiken, die mit geldpolitischen Maßnahmen einhergehen, letztlich durch eine Anpassung im Staatshaushalt, also dem zukünftigen Erwirtschaften von Budgetüberschüssen, abgedeckt werden.[4]

Solche Anpassungen können schmerzhafte Maßnahmen erfordern, die meist mit heftigen politischen Verteilungskämpfen einhergehen – etwa steigende Steuern, Kürzungen bei den Sozialausgaben oder Lohnsenkungen im öffentlichen Dienst. Deshalb haben Regierungen einen starken Anreiz, den vermeintlich leichteren Ausweg zu wählen und Druck auf die Zentralbank auszuüben, die Schulden durch das "Anwerfen der Notenpresse" zu finanzieren. In einem solchen Regime fiskalischer Dominanz muss sich die Zentralbank letztlich den fiskalischen Erfordernissen des Staates unterordnen. Mit der Rückzahlung in Einheiten eines selbst geschaffenen Papiergeldes kann der Staat seine vertraglichen Verpflichtungen nominal immer erfüllen: Sofern die Auszahlung von Zinsen und die Tilgung der Staatsschulden in nominalen Größen der einheimischen Währung festgelegt sind, lässt sich die reale Belastung der Schuld durch einen überraschenden Anstieg des Preisniveaus reduzieren.

Der Umgang mit dem Problem hoher Staatsverschuldung hat in einem Regime fiskalischer Dominanz somit andere Verteilungswirkungen als in einem Regime monetärer Dominanz. Denn hier wird nun ein Teil der Anpassungslast auf die Gläubiger abgewälzt, deren Erlöse aus der Rückzahlung der Staatsschuld durch höhere Inflation geschmälert werden. Ein Anstieg der Inflation führt also zu einer Vermögensumverteilung von Gläubigern zu Schuldnern – und wirkt insofern wie eine partielle Entschuldung.

Bei einer Verschuldung in Fremdwährung ist eine solche Option nicht möglich, da sich ein inflationsbedingter Rückgang der Kaufkraft des inländischen Geldes in einer Abwertung der inländischen gegenüber der ausländischen Währung widerspiegelt. Damit bleibt das Verschuldungsniveau, in Fremdwährung berechnet, konstant. Jede Belastung der Gläubiger würde dann einen expliziten Zahlungsausfall beziehungsweise ein Schuldenmoratorium erfordern und damit die ausdrückliche Verletzung vertraglicher Bedingungen bedeuten. Zahlungsausfälle münden in der Regel in langen Rechtsstreitigkeiten mit kostspieligen, zeitaufwendigen Verhandlungen auch zwischen unterschiedlichen Gläubigergruppen und hoher Rechtsunsicherheit. Im Unterschied dazu bietet Nominalverschuldung – vergleichbar mit Eigenkapital – ein Instrument zur Abfederung wirtschaftlicher Schwankungen.[5]

Kernfrage Vertrauen

Ob hohe Staatsverschuldung mit einem starken Preisanstieg einhergeht, hängt also wesentlich davon ab, ob ein Regime monetärer oder fiskalischer Dominanz vorliegt und ob es sich um eine Verschuldung in Eigenwährung handelt. Hierbei spielen die Erwartungen der Gläubiger eine entscheidende Rolle. Vertrauen sie darauf, dass der sich verschuldende Staat letztlich einen Konsolidierungskurs mit Anpassung von Staatseinnahmen und -ausgaben halten wird, rechnen sie mit niedrigen Inflationsraten und sind deshalb bereit, Anleihen auch zu niedrigen Nominalzinsen zu halten. Wichtig sind deshalb stabile institutionelle Rahmenbedingungen, die dieses Vertrauen rechtfertigen.

Zum Zeitpunkt der Verschuldung ist jedoch keineswegs klar, welches Regime langfristig durchgehalten wird. Schließlich lässt sich Nominalverschuldung zur Abfederung starker Schocks leicht missbrauchen. Somit besteht immer Unsicherheit darüber, ob es nicht zu einem Regimewechsel mit einem überraschenden starken Preisanstieg kommen könnte. Als Kompensation für dieses Risiko verlangen Kapitalanleger beim Kauf von nominalen Staatsanleihen eine Prämie. Je höher diese geforderte Risikoprämie, desto stärker steigt die reale Zinslast, solange die Preise stabil bleiben. Umso schwieriger wird es dann, die Schulden tatsächlich zu bedienen.

Je nach den am Kapitalmarkt vorherrschenden Erwartungen kann es dabei auch zu multiplen Gleichgewichten kommen, bei denen sich wie im Falle einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung die ursprünglichen Befürchtungen der Märkte im Nachhinein als gerechtfertigt erweisen: Rechnen die Anleger von vorneherein damit, dass der sich verschuldende Staat seine Schuldenlast nicht durch künftige Haushaltsüberschüsse decken kann und seine Konsolidierungsbemühungen scheitern, dann fordern sie als Kompensation für das Risiko einen besonders hohen Zinssatz. Wenn Kapitalanleger zugleich massiv Kapital aus dem betroffenen Land abziehen, trägt dies zu einer Verschärfung der Situation bei. Die hohen Zinssätze in Verbindung mit der Umkehr der Kapitalströme lösen schwere Einbrüche der Wirtschaftsaktivität aus, lassen den Schuldenstand weiter ansteigen und zwingen letztlich zu einem Wechsel hin zu einer Politik hoher Inflationsraten. Dieser Mechanismus ist ein treibender Faktor, der zu einer ständigen Beschleunigung der Inflation führen kann, die schließlich in Hyperinflation endet.

Ab einem gewissen Punkt sind Gläubiger selbst bei sehr hohen Zinssätzen nicht mehr bereit, dem Staat in einheimischer Währung Kredit zu geben. Staaten mit hohen Inflationsraten oder gar hyperinflationärer Entwicklung können sich dann allenfalls in Fremdwährung verschulden. Die Option einer Bedienung der Staatsschulden über die Druckerpresse ist damit gänzlich ausgeschlossen, ebenso die Möglichkeit der Dämpfung der Auswirkungen einer plötzlichen Umkehr der Kapitalströme, die eine Abwertung der inländischen Währung zur Stimulierung der Nettoexporte bietet. Dies trifft auf die meisten Entwicklungsländer zu. Viele lateinamerikanische Staaten verloren den Zugang zur Verschuldung in eigener Währung nach einem starken Anstieg des Preisniveaus. Die Ökonomen Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann und Ugo Panizza bezeichnen dieses Phänomen als "Erbsünde".[6] Denn, wie sie zeigen, hält ein derartiger Vertrauensverlust in der Regel über Jahrzehnte an, selbst wenn schon lange wieder sichere institutionelle Rahmenbedingungen für Gläubiger geschaffen wurden.
Tabelle: Die größten Hyperinflationen der vergangenen 100 JahreTabelle: Die größten Hyperinflationen der vergangenen 100 Jahre (© bpb)

Inflation und Hyperinflation – Ein historischer Überblick

In der Wirtschaftsgeschichte finden sich zahlreiche Episoden, in denen eine hohe Staatsverschuldung in einer Hyperinflation endete. Ein markantes Beispiel ist die Entwicklung in Deutschland 1922 und 1923. Das Vermögen des Bürgertums war damals überwiegend in festverzinslichen Staatsanleihen investiert. Weil die Rückzahlung dieser Anleihen in nominalen Größen festgelegt war und die Zinszahlungen nicht an die Preisentwicklung angepasst wurden, entwertete der starke Anstieg des Preisniveaus das Vermögen fast vollständig: Bei Auszahlung der investierten Beträge konnte man sich davon kaum mehr Lebensmittel, geschweige denn Grundstücke oder andere reale Vermögenswerte kaufen. Im November 1923 reichte selbst die unglaubliche Summe von 420 Milliarden Reichsmark gerade einmal dafür, das Porto eines normalen Inlandsbriefes zu begleichen. Die massive Geldentwertung führte zur Verarmung eines großen Teils des Bürgertums. Geldmengenwachstum und Preisanstieg beschleunigten sich immer stärker. Zum Höhepunkt im Oktober 1923 lag die Inflationsrate bei fast 21 Prozent pro Tag, und das Preisniveau verdoppelte sich innerhalb von 3,7 Tagen.

Während die Gläubiger durch eine Hyperinflation praktisch enteignet werden, senkt der Preisanstieg die reale Belastung des Staates als Schuldner, sofern er sich nicht in einem entsprechenden Anstieg der Nominalzinsen niederschlägt: Die Staatsschuldenquote ging in dieser Zeit in Deutschland denn auch stark zurück. Für die in Fremdwährung denominierten Reparationslasten Deutschlands an die Alliierten[7] traf dies jedoch nicht zu: Da die Reichsmark im Vergleich zur Preisentwertung durch Inflation stärker abwertete, stieg die reale Auslandsverschuldung im Laufe der Hyperinflation zum Teil sogar an.

Die historisch stärkste Hyperinflation war jedoch jene in Ungarn nach dem Zweiten Weltkrieg. Die fünf größten Hyperinflationen der vergangenen 100 Jahre weisen einige Gemeinsamkeiten auf (Tabelle): Alle waren sie kurz (sie dauerten im Durchschnitt etwa ein Jahr), aber intensiv, mit monatlichen Inflationsraten von weit über 50 Prozent pro Monat – der Schwelle, ab der man von Hyperinflation spricht.

Abbildung 2: Staatsschuldenquoten und Inflation in Argentinien, Brasilien und PeruAbbildung 2: Staatsschuldenquoten und Inflation in Argentinien, Brasilien und Peru (© bpb)
Hohe Inflation geht letztlich immer mit einem hohen nominalen Wachstum der Geldbasis, also der von der Zentralbank bereitgestellten Geldmenge vor allem in Form von Banknoten, einher (siehe Spalte 4 von Tabelle). Die betroffenen Volkswirtschaften hatten mit größeren Wirtschaftskrisen zu kämpfen, die sich zunächst in hohen staatlichen Budgetdefiziten niederschlugen. Offensichtlich sahen die Regierungen den einfachsten Ausweg darin, ihre Ausgaben durch Geldschöpfung zu finanzieren. So stieg etwa in Zimbabwe offiziellen Angaben zufolge die Geldmenge von September auf Oktober 2008 um 57933 Prozent an.[8]

Zu ähnlichen, wenn auch weniger dramatischen Entwicklungen kam es im Laufe der 1980er Jahre auch in vielen lateinamerikanischen Staaten sowie nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion Anfang der 1990er Jahre in deren Nachfolgestaaten. Beispielsweise wiesen Argentinien, Brasilien und Peru zwischen 1975 und 2000 in mindestens einem der betrachteten Fünfjahresfenster eine durchschnittliche Inflationsrate von mehr als 20 Prozent pro Monat auf (Abbildung 2). In Argentinien und in Brasilien lag die monatliche Inflationsrate über ein Jahrzehnt hinweg bei mehr als zehn Prozent, zum Höhepunkt lag sie in Argentinien bei fast 200 Prozent – das sind mehr als 3330 Prozent pro Jahr. All diese Länder kehrten in den 1990er Jahren zu niedrigen Inflationsraten zurück, in Argentinien ist Ende des Jahrtausends aus der Inflation sogar eine Deflation geworden.

Wie zahlreiche andere Beispiele der Wirtschaftsgeschichte zeigen, muss hohe Staatsverschuldung jedoch keineswegs zwangsläufig in eine inflationäre Spirale führen. Eindrucksvolles Beispiel dafür ist die Entwicklung in Großbritannien und den USA. In beiden Ländern gab es über mehrere Jahrhunderte starke Schwankungen der Schuldenquote, ohne dass jemals eine Währungsreform mit Schuldenschnitt erfolgt wäre. Die Inflationsraten bewegten sich in vergleichsweise moderatem Rahmen (Abbildung 3). Auch in Japan kam es nach 1970 zu einem massiven Anstieg der Schuldenquote von damals 10 auf 228 Prozent Ende 2013, ohne dass sich dies bislang in hohen Inflationsraten niederschlägt. Im Gegenteil, in den vergangenen beiden Jahrzehnten war Japan zum Teil durch eine deflationäre Entwicklung gekennzeichnet.

Auch die massive Ausweitung der Geldbasis zur Stabilisierung des Finanzsystems seit Beginn der Finanzkrise 2007 führte in den meisten Staaten bislang keineswegs zu steigenden Inflationsraten. Ob dies auch in Zukunft gilt, hängt entscheidend davon ab, ob es gelingen wird, sie im Zuge der Stabilisierung der Wirtschaftsaktivität wieder rückgängig zu machen.

Abbildung 3: Staatsschuldenquoten und Inflation in Großbritannien und den USA, 1865 bis 2010.Abbildung 3: Staatsschuldenquoten und Inflation in Großbritannien und den USA, 1865 bis 2010. (© bpb)
Studien der Ökonomen Moritz Schularick und Alan Taylor belegen, dass im Laufe von Finanzkrisen nach einer Periode hohen Schuldenüberhangs in der Regel für lange Zeit keine steigenden Inflationsraten zu beobachten sind.[9] Diese Episoden sind durch ein Regime monetärer Dominanz geprägt. Die niedrigen Nominalzinsen selbst für Staatsanleihen mit langer Laufzeit in Deutschland, aber auch in den USA und Japan Ende 2015 sind ein Indiz dafür, dass die Finanzmärkte mit einer lang anhaltenden Fortsetzung dieses Regimes rechnen.

Wie bereits beschrieben, bleiben Zins- und damit auch Schuldenlast tragbar, solange Vertrauen in den Fortbestand des Regimes monetärer Dominanz herrscht. Mit steigender Staatsschuldenquote nimmt die Gefahr von Stimmungsumschwüngen zu. Dies ist ein Argument dafür, sie langfristig auf einem niedrigen Niveau zu stabilisieren. Denn solange Vertrauen herrscht, kann selbst bei hoher Verschuldung ein hinreichend großer geldpolitischer Spielraum bestehen.

Eine flexible Geldpolitik, die in Rezessionen die Wirtschaftsaktivität bewusst stimuliert und dabei auch einen zeitweisen Anstieg der Geldmenge in Kauf nimmt, kann einen entscheidenden Beitrag zur Stabilisierung der Schuldenquote leisten. Durch die Bekämpfung deflationärer Gefahren dämpft sie den Produktionseinbruch in der Krise und verhindert einen starken rezessionsbedingten Anstieg der Staatsschuldenquote. Gelingt es dagegen nicht, aus einer Phase länger andauernder Stagnation mit anhaltend ansteigender Staatsschuldenquote auszubrechen, kann ein Beharren auf strikter Preisstabilität die Gefahr eines drastischen Regimewechsels erhöhen. Die Entwicklung in Japan Anfang 2013, als die neu gewählte Regierung Abe die Führung der Zentralbank auswechselte und das Inflationsziel von einem auf zwei Prozent erhöht wurde, illustriert dies eindrucksvoll.

Herausforderungen für den Euroraum

Die unkonventionellen Maßnahmen der Zentralbanken weltweit seit Beginn der Finanzkrise, die mit einer starken Ausweitung der Geldbasis einhergehen, sind eine Reaktion auf die Grenzen klassischer Geldpolitik: die Liquiditätsfalle, in der die Leitzinsen nicht mehr weiter gesenkt werden können. Durch den Ankauf von Anleihen versuchen die Zentralbanken, die Realzinsen auch am langen Ende zu senken, um die schwache Wirtschaft zu stimulieren. Gerade in Zeiten fortgesetzter Finanzkrisen kann eine solche Geldpolitik wirksam dazu beitragen, eine drohende langfristige Stagnation zu verhindern.[10] In den USA und in Großbritannien hat die unkonventionelle Geldpolitik nach 2007 trotz heftiger öffentlicher Kritik an den Zentralbanken denn auch wesentlich zur Stabilisierung von Preisniveau und realer Produktion beigetragen.

Die EZB war lange wesentlich zurückhaltender als andere Zentralbanken. Im Regelfall erfolgt eine quantitative Lockerung durch den Ankauf von Staatsanleihen. Im Euroraum gibt es indes keine "sicheren Anleihen" eines Zentralstaates, die diese Rolle übernehmen könnten. Aus Sorge vor einer Vergemeinschaftung möglicher fiskalischer Risiken zögerte die EZB, unkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen. In der Tat erschwert die ungewöhnliche Konstruktion des Euroraums eine entschiedene Krisenbekämpfung.

Dies zeigte sich deutlich während der Eurokrise seit 2010, die im Sommer 2012 einen Höhepunkt erreichte: Als aus Furcht vor einem Auseinanderbrechen des Währungsraums eine abrupte Umkehr der Kapitalströme aus den Krisenstaaten einsetzte und es galt, eine negative Spirale sich selbst erfüllender Erwartungen an den Finanzmärkten zu durchbrechen, waren keine entsprechenden institutionellen Mechanismen vorhanden. Als einzige handlungsfähige Institution im Euroraum ergriff die EZB Stützungsmaßnahmen, um wieder Vertrauen herzustellen.

Doch der Erfolg dieser Maßnahmen, etwa der Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt im Rahmen des Securities Markets Programme (SMP) zwischen Mai 2010 und September 2012, war zunächst eher begrenzt: Ohne fiskalischen Gegenpart, der die impliziten Risiken solcher Maßnahmen übernimmt, und mit der Ankündigung der EZB, diese Art der Stützung strikt zu begrenzen und baldmöglichst wieder zurückzunehmen, fehlte eine wesentliche Voraussetzung für deren Schlagkraft – die Glaubwürdigkeit, dass alles Notwendige getan werde, um die Verwirklichung eines schlechten Gleichgewichts zu verhindern. Erst die Ankündigung des SMP-Nachfolgeprogramms Outright Monetary Transactions (OMT), das der EZB erlaubt, wenn nötig in einem vorab nicht begrenzten Ausmaß Staatsanleihen von Euroländern anzukaufen, erfüllte als Zusicherung, im Rahmen des geldpolitischen Mandats alles Notwendige zu tun, um ein Auseinanderbrechen der Währungsunion zu verhindern, diese Bedingung. Als kurzfristige und bislang rein verbale Intervention war sie sehr erfolgreich.

Die Stützungsmaßnahmen der EZB sind innerhalb des Euroraums heftig umstritten. Manche sehen darin eine Verletzung des im Artikel 123 des Vertrags über die Arbeitsweise der EU formulierten Verbots unmittelbarer Staatsfinanzierung. Sie beklagen die hohen, zum Teil unbegrenzten Risiken solcher Maßnahmen und argumentieren, dass damit verantwortungsloses Verhalten der Krisenländer und Finanzinstitute belohnt werde und so in Zukunft stärkere Anreize für Fehlverhalten gesetzt werden. Sie fordern, durch eine Verschärfung der Regeln – etwa die strikte Begrenzung staatlicher Verschuldung mithilfe von Schuldenbremsen – sicherzustellen, dass Schocks künftig in den einzelnen Staaten vorrangig durch nationale Anpassungen abgefedert werden und die fiskalische Koordination auf zwischenstaatlicher Ebene eng begrenzt bleibt.[11]

Andere argumentieren dagegen, die bestehenden institutionellen Regeln im Euroraum seien unzureichend, um auf die durch die Finanzkrise ausgelösten Schocks angemessen zu reagieren. Eine einheitliche Geldpolitik im gesamten Euroraum erfordere stärkere stabilisierende Elemente zur Abfederung regionaler Schocks. Ein Kernproblem bestehe darin, dass es im Euroraum – anders als in souveränen Nationalstaaten – keine Institution mit zentralen Kompetenzen und entsprechenden Steuerungsbefugnissen gibt, die demokratisch legitimiert ist, fiskalische Risiken einzugehen, Regeln durchzusetzen und Verstöße wirksam zu sanktionieren.[12] In der Tat erweist sich das Fehlen eines expliziten fiskalischen Rückhalts als Konstruktionsfehler, der die Durchschlagskraft der Geldpolitik mindert. Monetäre Dominanz einer unabhängigen Zentralbank ist auf Dauer nur dann gewährleistet, wenn sie ungeachtet möglicher Verluste alle notwendigen Maßnahmen ergreifen kann, um ihrem Mandat – der Sicherung der Preisstabilität – gerecht zu werden.

Die Herausforderung auf europäischer Ebene besteht darin, den richtigen Weg zu finden, um einerseits durch geeignete Stützungsmaßnahmen Wachstumsimpulse zu geben, andererseits aber dabei das Risiko zu minimieren, dass notwendige Reformmaßnahmen unterbleiben. Die heftige Kontroverse um die Legitimität des OMT-Programms verdeutlicht die Gefahr, dass auch zukünftig immer wieder Zweifel an der Schlagkraft der EZB geweckt werden. Um in Zukunft ähnliche Krisen auszuschließen, sind deshalb robuste Mechanismen notwendig. Beispielsweise könnte eine Stärkung fiskalischer Hoheitsrechte des europäischen Parlaments der EZB einen mit anderen Zentralbanken vergleichbaren "fiskalischen Rückhalt" mit demokratisch legitimierter Durchsetzungskraft garantieren.[13]

Mit ihren Anfang 2015 eingeleiteten Maßnahmen zur quantitativen Lockerung orientiert sich die EZB nun stark an der in den Vereinigten Staaten betriebenen Geldpolitik: Um den Risiken einer zu lang anhaltenden Phase niedriger Inflation zu begegnen, beschloss sie im März 2015, dass die nationalen Zentralbanken des Eurosystems mindestens bis September 2016 monatlich Staatsanleihen der Euroländer sowie Wertpapiere anderer europäischer Institutionen in Höhe von 60 Milliarden Euro ankaufen sollten (für insgesamt also mindestens 1140 Milliarden Euro). Es ist vorgesehen, diese Käufe so lange fortzuführen, bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennbar wird, die im Einklang steht mit dem Ziel, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe zwei Prozent zu erreichen. Indem der Großteil dieser Ankäufe in den Bilanzen der nationalen Zentralbanken verbleibt, wird sichergestellt, dass selbst bei einem eventuellen Zahlungsausfall einzelner Staaten keine Risikoteilung der Verluste im Eurosystem erfolgt. In einem solchen Fall würden damit Geldschöpfungseinnahmen ("Seigniorage") ausschließlich für denjenigen Staat ausfallen, der seine Zahlungen eingestellt hat.

Damit schafft die EZB günstige Rahmenbedingungen für dringend notwendige institutionelle Reformen; es liegt nun an der Politik, diese zu nutzen. Davon ist abhängig, ob der Versuch gelingen wird, die in anderen Regionen erreichten Erfolge auf den Euroraum zu übertragen.

Eine frühere Fassung dieses Beitrags erschien in: Werner Heun (Hrsg.), Staatsschulden, Schriftenreihe der Bundeszentrale für politische Bildung, Bonn 2015.
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Fußnoten

1.
Vgl. Carmen M. Reinhart/Kenneth S. Rogoff, This Time Is Different. Eight Centuries of Financial Folly, Princeton 2009.
2.
Vgl. etwa John Cochrane, Understanding Fiscal and Monetary Policy in the Great Recession: Some Unpleasant Fiscal Arithmetic, in: European Economic Review, 55 (2011) 1, S. 2–30.
3.
Vgl. Europäische Zentralbank, Entwicklung der längerfristigen Inflationserwartungen für das Euro-Währungsgebiet, in: Wirtschaftsbericht 3/2015, S. 29f.
4.
Vgl. Christopher Sims, Paper Money, in: American Economic Review, 103 (2013) 2, S. 563–584.
5.
Vgl. ebd. Der fiskalischen Theorie des Preisniveaus zufolge kann eine Senkung der Schuldenlast über ein steigendes Preisniveau unter bestimmten Bedingungen die angemessene Reaktion auf plötzlich ansteigende Ausgaben des Staates darstellen. Vgl. bspw. Eric Leeper/Xuan Zhou, Inflation’s Role in Optimal Monetary-Fiscal Policy, NBER Working Paper 19686/2013.
6.
Vgl. Barry Eichengreen/Ricardo Hausmann/Ugo Panizza, Currency Mismatches, Debt Intolerance, and the Original Sin: Why They Are not the Same and Why It Matters, in: Sebastian Edwards (Hrsg.), Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies: Policies, Practices and Consequences, Chicago 2007, S. 121–169.
7.
Ihre Höhe war Verhandlungsgegenstand verschiedener Umschuldungskonferenzen und wurde mehrfach verändert.
8.
Vgl. Reserve Bank of Zimbabwe, Monthly Economic Review, December 2008, Statistics.
9.
Vgl. Moritz Schularick/Alan Taylor, Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, in: American Economic Review, 102 (2012) 2, S. 1029–1061.
10.
Vgl. Gerhard Illing, Unkonventionelle Geldpolitik – kein Paradigmenwechsel, in: Perspektiven der Wirtschaftspolitik, 16 (2015) 2, S. 127–150.
11.
Vgl. etwa Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Konsequenzen aus der Griechenland-Krise für einen stabileren Euro-Raum. Sondergutachten, Wiesbaden 2015.
12.
Vgl. bspw. den "Bericht der fünf Präsidenten": Jean-Claude Juncker/Donald Tusk/Jeroen Dijsselbloem/Mario Draghi/Martin Schulz, Die Wirtschafts- und Währungsunion Europas vollenden, Brüssel 2015.
13.
Vgl. etwa Ch. Sims (Anm. 4).
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