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26.5.2002 | Von:
Hansjörg Herr

Die Finanzkrise in Russland im Gefolge der Asienkrise

II. Das Stabilisierungsprogramm 1995

Das im Jahre 1995 begonnene Stabilisierungsprogramm hatte zum Ziel, die Inflationsrate auf niedrige Raten zurückzuführen und die makroökonomischen Bedingungen für einen ökonomischen Erholungsprozess zu schaffen. Ein Kernstück des Stabilisierungsprogramms bestand in der Etablierung eines nominellen Wechselkursankers. Im Falle Russlands bedeutete dies, dass ein Wechselkurskorridor geschaffen wurde, der nur geringe nominelle Abwertungen im Zeitverlauf erlaubte. Es gelang, den nominellen Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar ab Mitte 1995 zu stabilisieren (vgl. Abbildung 1). Das Ziel eines nominellen Wechselkursankers besteht in der Schaffung eines Korsetts für die inländische Preisniveauentwicklung sowie im Aufbau von Vertrauen in die externe Stabilität einer Währung. Letzteres hat wiederum das Ziel, Kapitalflucht in harte Währungen zu stoppen bzw. Kapitalimporte zu initiieren. Bezüglich der Preisniveauentwicklung war das Stabilisierungsprogramm erfolgreich, da die Inflationsrate massiv gesenkt werden konnte und 1997 den Wert von 14,7 Prozent erreichte. Der Schrumpfungsprozess der Ökonomie wich 1997 einem geringen realen Wachstum. Politisch abgesichert wurde das Stabilisierungsprogramm durch die Wiederwahl Jelzins im Jahre 1996. Stabilisierend wirkte ebenfalls ein Kredit des Internationalen Währungsfonds (IWF) in den Jahren 1996 und 1997 in einer Gesamthöhe von 22 Mrd. US-Dollar.

Russland leidet seit dem Beginn seines Transformationsprozesses an einer tiefen fiskalischen Krise. Mit dem Stabilisierungsprogramm 1995 sollte auch dieses Problem gelöst werden. Die erste Maßnahme bestand darin, das Budgetdefizit im Wesentlichen durch eine Erhöhung der staatlichen Einnahmen zu reduzieren. Zweitens sollte die Finanzierung des Defizits über die Notenpresse unterbunden werden.

Es gelang 1995, das Budgetdefizit am BIP auf 5,9 Prozent zu reduzieren, wobei vor allem die Zentralregierung massive Konsolidierungsbemühungen unternahm. Jedoch schon in den folgenden Jahren stiegen die Budgetdefizite wieder deutlich an (vgl. Tabelle 1). Die chronische fiskalische Krise Russlands wurde somit nicht gelöst. Der Anteil der staatlichen Ausgaben am BIP ist in Russland, beginnend mit einem sehr hohen Wert Anfang der neunziger Jahre, im Jahre 1998 auf 37 Prozent gefallen - ein Wert, der im Vergleich zu westlichen Ländern nicht besonders hoch ist. Berücksichtigt man die Halbierung des realen BIPs seit 1989, dann wird die radikal gesunkene Ausgabenpotenz des russischen Staates deutlich. Die Fiskalkrise in Russland ist die Krise eines Staates, dem es nicht gelingt, ausreichend Steuern einzutreiben. Dafür sind eine Reihe von Ursachen verantwortlich. Nicht zuletzt zur Absicherung politischer Loyalität wurde während der Regierungszeit Jelzins das Steuersystem dezentralisiert. Lokalregierungen weigern sich jedoch, ausreichend Steuern an die Zentrale abzuführen, und die Zentrale besitzt keine ausreichende Macht zur Durchsetzung ihrer Interessen. Dazu kommt, dass die großen russischen Unternehmen wie etwa der Gasgigant Gazprom oder der Energiekonzern Unified Energy Systems, deren Manager eng mit der Regierung verbunden sind, kaum Steuern zahlen. Im Gegenteil, Großunternehmen, die Verluste realisieren, werden durch öffentliche Subventionen am Leben erhalten. Die überaus harte Steuereintreibung bei kleineren und mittleren Unternehmen sowie ausländischen Unternehmen ohne politischen Einfluss reicht dann nicht aus, genügend Steuereinnahmen zu kreieren [6] .

Ab Mitte 1995 wurde die Finanzierung der öffentlichen Haushalte von Zentralbankkrediten auf den privaten Kapitalmarkt umgestellt. Dazu wurde der schon 1993 gegründete, jedoch zunächst unbedeutende Markt für Staatsanleihen vitalisiert. Der russische Staat emittierte in Rubel Schatzwechsel (GKOs) mit einer Laufzeit von unter einem Jahr sowie Wertpapiere mit einer Laufzeit von einem bis zu drei Jahren und flexiblem Zinssatz (OFZs). Das hohe Angebot sowie die hohe Nachfrage nach diesen Anleihen ließen den Bestand an staatlichen Rubelanleihen von unter 50 Mrd. Rubel Anfang 1995 auf über 350 Mrd. Rubel im August 1997 ansteigen, bis zum Ausbruch der Krise im August 1998 blieb der Bestand dann etwa unverändert [7] . Ende 1997 betrugen die GKOs rund zwei Drittel des russischen Anleihemarktes. Von den GKOs hatten wiederum nur 30 Prozent eine Restlaufzeit von mehr als 150 Tagen, 17 Prozent waren innerhalb von 30 Tagen fällig [8] . Der russische Staat stand somit vor dem Zwang, GKOs permanent umzuschulden. Neben der Verschuldung in Rubel gab die Regierung beginnend 1996 bis zum Ausbruch der Krise Eurobonds in Höhe von 16 Mrd. US-Dollar aus. Während der gleichen Phase wurden Restriktionen beim Kapitalimport abgebaut, so dass ausländische Investoren verstärkt Rubelanleihen kaufen konnten. Schätzungsweise ein Drittel der GKOs und OFZs wurde Ende 1997 von Ausländern gehalten. Es gelang Russland somit, die Finanzierung der Budgetdefizite von Zentralbankkrediten auf private Quellen umzustellen. Der Preis war jedoch hoch, da sich in rasendem Tempo eine in großem Umfang kurzfristige Staatsschuld in Rubel und in Auslandswährung aufbaute und in beiden Fällen eine Abhängigkeit von ausländischen Anlegern entstand [9] .

Für internationale Anleger entwickelte sich Russland neben den asiatischen Ländern zu einem vielversprechenden "emerging market". Die jährlichen ausländischen Portfolioinvestitionen sprangen von faktisch null im Jahre 1995 auf rund 4,5 Mrd. US-Dollar im Jahre 1996. Im Jahre 1997 kam es dann zu massiven Kapitalzuflüssen, allein im vierten Quartal 1997 flossen fast 30 Mrd. US-Dollar in Form von Portfolioinvestitionen nach Russland (vgl. Abbildung 2). Selbst in den beiden ersten Quartalen 1998 konnte Russland noch Portfolioinvestitionen von rund 9 Mrd. US-Dollar anziehen. Bei Kapitalimporten über Bankkredite zeigt sich ein ähnliches Bild, allerdings waren die Zuflüsse bei weitem nicht so hoch. Ebenso wie in den asiatischen Ländern, die 1997 in eine tiefe Krise gerieten, kam es auch in Russland wesentlich aufgrund der ausländischen Kapitalzuflüsse zu einer spektakulären Aktienblase. Im Jahre 1996 stieg der Index des russischen Aktienmarktes um 142 Prozent und während der ersten acht Monate des Jahres 1997 nochmals um 184 Prozent [10] .

Fußnoten

6.
Vgl. Lucjan Orlowsky, The Asian and the Russian Financial Crises: Propagation Effects and Policy Responses in Central Europa's Transition Economies, Discussion Papers, Institut für Wirtschaftsforschung Halle, No. 104, 1999.
7.
Preisbereinigt erhöhte sich der Marktwert der Anleihen in Rubel während des Jahres 1996 um 170 Prozent bzw. von 3,4 auf 8,2 Prozent am BIP. Schon im Oktober 1996 überstieg der Marktwert der GKOs und OFZs den Bestand aller Rubeleinlagen beim russischen Bankensystem. Vgl. dazu EBRD, Transition Report, London 1998, S. 12 ff.
8.
Vgl. Konstantin V. Bararkin, Future of the Dept Market for Foreign Investors, in: Vladimir L. Kvint (Hrsg.), Emerging Market of Russia: Sourcebook of Investment and Trade, New York 1998.
9.
Ausländische Anleger können in unserem Fall auch russische Staatsbürger sein, die beispielsweise einen Eurobond kaufen.
10.
Vgl. EBRD (Anm. 7), S. 12.