🤔 Was ist los?
Eine ganze Menge. Es sieht so aus, als ob das Jahr 2026 an den Interner Link: Devisenmärkten turbulent wird. Im Mittelpunkt steht der US-Dollar. Das kommt nicht überraschend. Im Mai 2025 haben wir uns bei „Zahlen, bitte!“ mit der Frage beschäftigt, ob es zu einem „Interner Link: Währungskrieg“ kommen könnte und welche Folgen dieses Szenario hätte. Damals ging es darum, dass die US-Regierung unter Donald Trump den Dollar für zu stark hielt. Das Washingtoner Argument: Amerikanische Firmen, die im internationalen Wettbewerb stehen, würden in unfairer Weise benachteiligt, denn: ein starker Dollar macht amerikanische Produkte im Rest der Welt vergleichsweise teuer. Im Raum standen damals kaum verhüllte Drohungen, die wichtigsten Handelspartner der USA dazu zu drängen, ihre Währungen gegenüber dem Dollar zu stärken – also spiegelbildlich die US-Währung zu schwächen und damit günstiger zu machen. Solche Abwertungen hätten ähnliche Effekte wie die Interner Link: Zölle, die Trump gegenüber wichtigen Handelspartnern verhängt hat.
Inzwischen sieht die Lage anders aus: Der Dollar ist in den vergangenen Wochen und Monaten rapide gefallen (Grafik 1) – und zwar ohne, dass die USA direkt währungspolitisch Einfluss genommen hätten. Andere Währungen sind stärker geworden. Insbesondere etablierte westlich orientierte Länder, darunter die Eurozone, die Schweiz, Großbritannien sowie Japan: Euro, Franken und Pfund haben an Wert gewonnen, nicht nur gegenüber dem Dollar, sondern auch gegenüber anderen Handelspartnern.
Der japanische Yen wiederum, der gegenüber dem Euro ebenfalls schwächer geworden ist (Grafik 2), hat zuletzt relativ zum Dollar zugelegt; ein Grund sind Gerüchte, wonach die USA und Japan gemeinsam an den Devisenmärkten intervenieren könnten, um den Yen gegenüber dem Dollar zu stärken. Der generelle Abwärtsdruck auf Japans Währung ist leicht erklärbar. Dort verfestigt sich die Inflation – nach Jahrzehnten, in denen das Land von Interner Link: Deflation geplagt war. Die Notenbank agiert zögerlich, die Leitzinsen sind immer noch extrem niedrig. Entsprechend unattraktiv sind japanische Wertpapiere, denn durch die niedrigen Zinsen werfen sie für Anleger nur niedrige Renditen ab.
Interessant für uns in Deutschland ist insbesondere die Entwicklung des Euro. Unsere Währung ist heute so stark wie noch nie (Grafik 3). Gegenüber allen wichtigen Handelspartnern ist der Euro im Durchschnitt rund ein Viertel mehr wert als bei seiner Einführung 1999.
Schaut man sich den Euro-Dollar-Kurs isoliert an, hat der Euro zuletzt fast täglich zugelegt. In der letzten Januarwoche kratzte der Wechselkurs an der Marke von 1,20 Dollar pro Euro. Eine Größenordnung, die viele in Europa für problematisch halten. Gerade die exportlastige deutsche Industrie, ohnehin Interner Link: in schwieriger Verfassung, dürfte unter der Aufwertung leiden, weil deutsche Exporte dadurch teurer werden.
Diese Wechselkursbewegungen sind bemerkenswert. Dass der Euro immer stärker wird, ist mit den üblichen Wirtschaftsdaten nicht so leicht erklärbar. Schließlich steckt insbesondere Deutschland, die größte Euro-Volkswirtschaft, in einer Interner Link: Strukturkrise.
Für den Dollar gilt: Eigentlich sollte die US-Währung derzeit stärker werden, nicht schwächer. Die amerikanische Wirtschaft wächst robust, insbesondere wegen des KI-Booms. Die Eurozone und Großbritannien schaffen dagegen nur bescheidene Wachstumszahlen. Entsprechend sind die Zinsen in den USA höher als in Europa. Das spricht für Kapitalflüsse Richtung Amerika, was typischerweise zu einer stärkeren Nachfrage nach Dollars führt und eine Aufwertung nach sich zieht.
Es ist also eine Menge in Bewegung geraten. In dieser Ausgabe von „Zahlen, bitte!“ versuchen wir, die aktuellen Entwicklungen etwas näher zu beleuchten und auch in die Zukunft zu blicken: Wohin geht die Reise in Sachen Wechselkurse?
⚠️ Wo ist das Problem?
Ganz offensichtlich hat die relative Schwäche des Dollar politische Gründe. Internationale Finanzfirmen und Notenbanken, für die die US-Währung bislang die wichtigste Anlage-, Finanzierungs- und Reservewährung auf dem Globus ist, sichern sich gegen weitere Abwertungen ab. Warum? Weil die Trump-Regierung an den Grundfesten der internationalen Ordnung und der US-Verfassung rüttelt.
Die starke internationale Rolle des Dollar beruhte in den vergangenen Jahrzehnten nicht nur auf der Größe der US-Volkswirtschaft und ihrer Finanzmärkte, sondern auch auf amerikanischer Rechtsstaatlichkeit und der Unabhängigkeit der US-Notenbank Federal Reserve (Fed). Doch dieses Fundament ist brüchig geworden.
Das neue Jahr begann mit einigen schockierenden Ereignissen: US-Truppen entführten Venezuelas Präsidenten. Trump drohte mit der Annexion Grönlands und schloss Waffengewalt zunächst nicht aus, während er Zölle gegen Dänemark und dessen europäische Unterstützer verhängte (und dann doch wieder zurücknahm), allesamt seit Generationen enge Verbündete der USA.
Parallel dazu erhöht die US-Regierung auch den Druck im Innern. Die vermummten Truppen der Anti-Immigrations-Einheit ICE verbreiten in amerikanischen Großstädten Angst und Schrecken. Ob die martialisch auftretenden Trupps bei Fehlverhalten zur Rechenschaft gezogen werden, ist offen. Derweil hat das Justizministerium ein Ermittlungsverfahren wegen Untreue gegen die Fed und ihren Chef Jerome Powell gestartet, das in eine Anklage münden könnte. Erstmals wehrte sich Powell öffentlich in einer Videobotschaft gegen die Angriffe. Er sprach von falschen Vorwürfen mit dem einzigen Ziel, der Fed ihre politische Unabhängigkeit zu nehmen. Inzwischen hat Trump einen Nachfolgekandidaten für die Fed-Spitze nominiert: Kevin Warsh soll im Mai das Amt übernehmen, wenn Powell planmäßig abtritt. Ob die Attacken gegen die Fed nun abebben, wird sich zeigen.
Von der US-Regierung kamen derweil widersprüchliche Signale. Trump zeigte sich in der letzten Januarwoche erfreut über die Abwertung. Er begrüße die schwächere Währung („I think the dollar‘s doing great“). Lange habe die US-Regierung mit anderen Ländern, er nannte China und Japan, um eine Schwächung des Dollar gerungen. Nun passiere es von ganz allein. Mit ganz anderem Zungenschlag ließ sich kurz darauf Finanzminister Scott Bessent vernehmen: Die USA verfolgten nach wie vor eine „Externer Link: strong Dollar policy“.
Was denn nun? Offenbar hat Trump die preisliche Wettbewerbsfähigkeit von Amerikas Industrie im Blick, während Bessent sich um die Stabilität der Finanzmärkte sorgt. Jeweils reagierten die Wechselkurse prompt: Nach den Aussagen des Präsidenten fiel der Dollar zunächst weiter; nach Bessents Einlassungen stieg er wieder. Was einerseits belegt, wie vieldeutig die Entwicklung des Außenwerts einer Währung ist – und andererseits zeigt, wie angespannt die Lage ist.
Drei große Fragezeichen schweben über der derzeitigen Entwicklung:
Es wäre bereits problematisch, wenn sich eine ausgedehnte Phase stark schwankender Wechselkurse ankündigte. Dadurch käme ein zusätzliches Unsicherheitsmoment in die ohnehin wacklige weltwirtschaftliche Lage. Leiden würden sowohl der Güterhandel als auch die internationalen Investitionen.
Beides wäre schlecht für das Wirtschaftswachstum. Grenzüberschreitende Wertschöpfungsketten kämen noch weiter unter Druck als ohnehin schon durch die Zölle, und das würde eher exportabhängige Länder wie Deutschland hart treffen. Bei schnellen Auf- und Abwertungen ist nicht mehr klar erkennbar, welche Firmen ihre Produkte zu welchen Kosten und Preisen anbieten können.
Sollten die derzeitigen Währungsverschiebungen Vorboten eines ausgewachsenen Dollar-Crashs sein, hätte dies gravierende Auswirkungen, und zwar unmittelbar für die USA selbst, deren Finanzmärkte auf einen starken Dollar angewiesen sind.
Die US-Wirtschaft lebt seit Jahrzehnten über ihre Verhältnisse. Die Externer Link: Leistungsbilanz ist im Defizit, im vorigen Jahr um sagenhafte 1,2 Billionen Dollar. Das bedeutet: Soviel mehr Geld geben die Amerikaner aus, als sie im Ausland einnehmen. Amerikas aufgelaufene Externer Link: Nettoverbindlichkeiten gegenüber dem Rest der Welt summieren sich inzwischen auf mehr als 27 Billionen Dollar. Diese gigantische Defizitwirtschaft ist nur möglich, weil die USA wie ein großer Magnet Kapital von überall auf der Welt anziehen. Das nützt US-Konzernen, die sich günstig an der Börse finanzieren können. Und das nützt US-Anlegern, die von hohen Börsenkursen profitieren. Das nützt dem amerikanischen Staat, der sich zu niedrigen Zinsen verschulden kann – was gerade Trumps Regierung reichlich nutzt.
Sollte der Dollar seinen Status als Weltwährung Nummer 1 verlieren, würde dies dem derzeitigen Weltfinanzsystem die Grundlage entziehen. Ein künftiges Weltwährungsgefüge ohne Dollar-Dominanz ist vorstellbar, aber der Weg dorthin dürfte kurvig verlaufen. Dazu weiter unten mehr.
📰 Ist das neu?
Bedingt. Wechsel von einer internationalen Leitwährung zu einer anderen gab es in der Geschichte immer mal wieder, Phasen volatiler Wechselkurse auch. Dennoch ist die derzeitige Konstellation außergewöhnlich: Noch nie waren die Finanzmärkte international so eng vernetzt. Entsprechend groß ist das Schadenspotenzial.
In den vergangenen Jahrzehnten sorgten Wechselkurse in hochentwickelten Volkswirtschaften nur noch selten für Aufregung. Das war schon mal anders: In den 1970er bis 1990er Jahren produzierten Wechselkursbewegungen Schlagzeilen. 1992 kam es zu einer Spekulationswelle gegen Großbritannien und Italien, die damals aus dem Europäischen Währungssystem, einem Vorläuferarrangement des Euro, ausscheiden mussten. In beiden Ländern wurde dies als nationale Demütigung angesehen. Gelegentlich kam es sogar zu Währungscrashs, bei denen in einer panikartigen Kettenreaktion ein Land nach dem anderen angesteckt wurde, so etwa während der Asien-Krise 1997.
Seit den 2000er Jahren kam relative Stabilität ins System der Wechselkurse. Das lag insbesondere daran, dass die internationale Konjunktur zunehmend synchron verlief und Inflation und Zinsen niedrig waren. Die Notenbanken begannen, ähnliche Strategien („Inflation Targeting“) und Ziele (Inflationsrate von 2 Prozent) zu verfolgen. Die Synchronisierung der Geldpolitik ging soweit, dass Analysten zuweilen von der „Global Central Bank“ sprachen, weil alle relevanten Länder sehr ähnlich agierten. Auch das trug zur Beruhigung bei. Ein Übriges tat die Schaffung einer zweiten internationalen Großwährung, des Euro. Selbst bedeutende Ereignisse wie der Beginn großangelegter Anleihekäufe durch die Europäische Zentralbank (EZB) 2015 oder politische Schocks wie der Beginn des Ukraine-Kriegs 2022 sorgten bislang nur für begrenzte Kursbewegungen (Grafik 4).
In den 80er Jahren war es noch zu einer großen Schaukelbewegung gekommen, damals ausgelöst durch die US-Schuldenpolitik von Präsident Ronald Reagan. Der Interner Link: Dollar wertete gegenüber der D-Mark und anderen Währungen rapide auf, um dann nach einer konzertierten Aktion der westlichen Regierungen („Plaza-Abkommen“ 1985) wieder auf seinen Ausgangspunkt zurückzufallen.
Insgesamt waren die ersten Jahrzehnte nach dem Auseinanderfallen des Systems fester Wechselkurse („Interner Link: Bretton-Woods-System“) 1971/73 von großer Volatilität geprägt. Erst allmählich beruhigten sich die Kursbewegungen.
⏩ Was passiert als nächstes?
Die Wechselkurse könnten stärker in Schwingung geraten als bislang. Neue Themen und neue Probleme kommen auf die Agenda.
Es sieht ganz danach aus, als würde die Rolle des US-Dollar im internationalen Finanzgefüge immer kleiner. Früher kam es zu einem Wechsel in der dominanten Währung, wenn die führende Volkswirtschaft abgelöst wurde. Der holländische Gulden wurde im 19. Jahrhundert vom britischen Pfund abgelöst. Mitte des 20. Jahrhunderts übernahm der US-Dollar diese Rolle. Heute jedoch steht keine andere Währung bereit, die als natürliches Nachfolgegeld infrage käme.
Der Euro, bislang Weltwährung Nummer zwei, ist nicht groß und stabil genug, um den Dollar zu beerben. Der Yuan hat zwar deutlich an Wert gewonnen (Grafik 5). Aber Chinas Währung ist nicht frei umtauschbar, die Kapitalmärkte sind abgeschottet. Außerdem ist der Yuan keineswegs vor Willkür geschützt. Wer sich um Rechtsstaatlichkeit und institutionelle Unabhängigkeit in den USA sorgt, wird in China keine attraktive Alternative finden. Schon heute Externer Link: mehren sich die Vorwürfe, dass China seit Jahren seine Währung künstlich billig hält – und so seinen Produkten auf dem Weltmarkt unfaire Wettbewerbsvorteile verschafft.
Stattdessen steuern wir auf ein buntes System zu, in dem diverse Währungen international verbreitet sind. Unternehmen und Staaten anderswo nutzen diese Gelder für ihren grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr, die Geldanlage und die Kreditaufnahme. Finanzinnovationen und automatische Umrechnungstools erfordern nicht mehr die eine Weltwährung, argumentiert Barry Eichengreen, Wirtschaftsprofessor an der kalifornischen Universität Berkeley. Ein ganzer Strauß kleinerer, vertrauenswürdiger, frei konvertibler Währungen steht bereit, dem Dollar Marktanteile als Weltwährung abzunehmen: Euro, Pfund, Yen, Schweizer Franken, norwegische, schwedische und dänische Krone, kanadischer und australischer Dollar, koreanischer Won, künftig womöglich auch indische Rupie oder brasilianischer Real. Zwar ist es um eine mögliche BRICS-Währung relativ still geworden, doch arbeiten die Interner Link: BRICS-Staaten mit Hochdruck an einer Bezahlplattform, die ganz ohne den US-Dollar auskommt. Dazu kommen Gold und andere Edelmetalle. Bereits in den vergangenen Jahren haben sie ein Revival als internationale Reservemedien erlebt. Notenbanken in Schwellenländern haben in größerem Stil Gold gekauft, um sich vor dem Risiko zu schützen, dass ihre Dollar- oder Euroreserven eingefroren werden, wie es Russland nach dem Überfall auf die Ukraine geschehen ist.
Je erratischer die USA agieren und je stärker die staatlichen Institutionen unter Druck geraten, desto schneller wird die Abkehr vom Dollar vonstatten gehen. Für die USA hätte das, wie gesagt, gravierende Auswirkungen. Mit dem scheinbar unerschöpflichen Kapitalzustrom wäre es dann vorbei. Finanziell wäre Amerika weitgehend auf sich selbst zurückgeworfen.
Wie volatil die Kurse in einem derart diversifizierten Währungssystem wären, hängt vor allem von zwei Faktoren ab: wie konfliktträchtig sich die Interner Link: geoökonomische Lage entwickelt – und wie solide die Staatsfinanzen sind. Sollte das Ende der bisherigen US-dominierten Weltordnung zu einem Ringen aller gegen alle führen, die sich nicht nur militärisch, sondern auch im Güter- und Kapitalverkehr beharken, dann werden auch die Wechselkurse wacklig bleiben. Und sofern die Staaten versuchen, ihre teils sehr hohe Verschuldung durch Inflation abzubauen, ist mit stark schwankenden Wechselkursen zu rechnen.
Eines jedoch ist für die absehbare Zukunft auszuschließen: dass es eine Rückkehr zu einem System fester Wechselkurse geben könnte. Im 19. und frühen 20. Jahrhundert fungierte der weit verbreitete Goldstandard als Fixkurssystem, mit Großbritannien als Garantiemacht. In den ersten zweieinhalb Nachkriegsjahrzehnten des 20. Jahrhunderts waren im Bretton-Woods-System die übrigen westlichen Währungen an den Dollar gebunden, der wiederum durch Gold gedeckt war. Garantiert wurde das System durch die USA, gemanagt durch den Internationalen Währungsfonds (IWF), wiederum mit Amerika als größtem Anteilseigner.
Ohne globale Hegemonialmacht wird es aus heutiger Sicht kein neues internationales Währungssystem geben.
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