Geldpolitik und Finanzpolitik im Dilemma | Inflation | bpb.de

Bei der Prognose der Wirtschaftsentwicklung für das Jahr 2023 landet man nicht nur in der gewohnten Nebelwand schlechter Sichtverhältnisse aufgrund unzureichend weit weisender Frühindikatoren und theoretischer Modelle. Diesmal wird die Sache dadurch besonders erschwert, dass die vorhandenen Informationen in höchstem Maße widersprüchlich sind. So hat das Statistische Bundesamt für das 3. Quartal 2022 einen Anstieg des Bruttoinlandsprodukts von 0,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal ermittelt und zur Erklärung auf den privaten Verbrauch verwiesen, der mit einem Anstieg von 0,8 Prozent zu Buche schlägt. Allerdings lassen sich weder die Hinweise auf vermehrte Autokäufe noch auf die mit 5,9 Prozent angestiegenen Ausgaben für Beherbergung und Gaststätten mit den dafür vorhandenen Indikatoren schlüssig zusammenbringen.

Betrachtet man die 2022 von Consensus Economics veröffentlichten "Consensus Forecasts", scheint eine Rezession im kommenden Jahr unvermeidbar, fraglich bleibt nur das Ausmaß. Doch die im Jahresverlauf zunehmend sorgenvollen Meldungen aus vielen Branchen, die über die Belastung durch hohe Energiepreise klagen, passen beispielsweise nicht so recht zum Mittelstandspanel 2022 der Kreditanstalt für Wiederaufbau, das für September einen Anteil von 53 Prozent der Unternehmen ermittelte, die die Mehrbelastung für tragbar halten, nach 51 Prozent im Mai. Das Geschäftsklima hat sich seit September 2022 offenkundig stabilisiert und ist im November erstmals seit Mai 2022 wieder angestiegen, und zwar "merklich" sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch bei den Dienstleistern. Auch laut dem Indikator der wirtschaftlichen Einschätzung zeigt sich in der Europäischen Union eine Stimmungsaufhellung zum Jahresende.

Das Besondere an dieser Entwicklung von 2022 nach 2023 liegt darin, dass die Rezession nicht – wie gewöhnlich in der deutschen Wirtschaftsgeschichte – durch einen Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ihren Ausgang nimmt, sondern durch die angebotsseitigen Schwierigkeiten der energieintensiven Industrien mit deren Durchwirkung in der Wertschöpfungskette. So ist die Energieversorgung, vor allem die für den Standort bedeutsame Aussicht auf wettbewerbsfähige Preise, weiterhin die zentrale Herausforderung für die Unternehmen. Die Lage auf dem Arbeitsmarkt ist hingegen weitgehend stabil, und sollte es tatsächlich zu einer Rezession kommen, wäre dies eine weitere Besonderheit der anstehenden Konjunkturphase.

Während das Bild für die Realwirtschaft changiert, sind die Erwartungen für die Inflation – gemessen am Konsumentenpreisindex – eindeutig: Nach den historischen Höchstständen werden sich im Jahr 2023 die Inflationsraten zurückbilden, aber immer noch rund drei Mal so hoch sein wie das Ziel der Europäischen Zentralbank, das bei 2 Prozent liegt. Die Herausforderung für die Notenbank besteht darin, die gebotene Rückführung der Inflation auf das Niveau, das mit Preisniveaustabilität über den Konjunkturzyklus vereinbar ist, jedenfalls so weit zu erreichen, dass die Inflationserwartungen in den Märkten bei diesem Inflationsziel verankert bleiben. Bei einem Teuerungsimport – wie derzeit durch die Energiepreise – ist die Notenbank grundsätzlich vor ein Dilemma gestellt. Denn diese Entwicklung hat sie nicht verursacht und kann sie auch nicht kontrollieren.

Der Versuch, diese Teuerung zu bekämpfen und das mittelfristige Inflationsziel von 2 Prozent jederzeit durchzusetzen, kann nur um den Preis einer Stabilisierungsrezession erfolgreich sein. Die Notenbank steht nun vor der schwierigen Aufgabe, eine Überwälzung der Teuerung in eine binnenwirtschaftlich getragene Inflation zu verhindern. Das Risiko besteht – abgesehen von einem Wertverlust des Euro an den Devisenmärkten und Preisanpassungen als direkte Reaktion auf die verteuerten Importe – in einer Preis-Lohn-Preis-Spirale. Dazu wird es absehbar nicht kommen, wenn man sich beispielsweise die Tarifabschlüsse in Deutschland (chemische Industrie, Metall- und Elektroindustrie) näher anschaut; der klassische Konflikt zwischen Geldpolitik und Lohnpolitik kehrt nicht zurück. Gleichwohl hat die US-Notenbank Fed mit ihrem früher gestarteten und prononcierter betriebenen Zinserhöhungskurs die EZB zusätzlich unter Druck gesetzt, weil damit eine Abwertung des Euro einherging.

Für die EZB hat sich der künftige Kurs dadurch erschwert, dass sie mit dem Einstieg in den Zinserhöhungspfad zugleich ein neues Anleihekaufprogramm für Staatsanleihen in Aussicht gestellt hat (Transmission Protection Instrument). Dieses Instrument dient der Eindämmung ansteigender Zinsspreads (oder Zinsdifferenzen) zwischen Anleihen hochverschuldeter Länder gegenüber Bundesanleihen. Die EZB ist hier Gefangene ihrer seit der Staatsschuldenkrise erweiterten Verantwortung. Mit dem vom damaligen EZB-Präsidenten Mario Draghi 2012 gegebenen Versprechen, die EZB werde tun "whatever it takes", veränderte sich die Wahrnehmung der EZB – an den Kapitalmärkten entstand das Bild einer robusten, jederzeit ernst zu nehmenden und unkonventionell agierenden Notenbank.

Das Risiko der Fragmentierung der Renditen von Staatsanleihen muss zweifellos ernst genommen werden, es ist jedoch abzuwägen mit den Effekten solcher Programme auf die fiskalische Solidität. Derzeit gibt es keinen Grund für Anleihekaufprogramme, denn seit der Staatsschuldenkrise 2015 haben sich die Bedingungen auch für hochverschuldete Länder verändert. So gilt einerseits: Die EZB ist mit der Zinspolitik spät, aber nicht zu spät unterwegs. Andererseits ist die EZB vor den Risiken zu warnen, die bei einer monetären Staatsfinanzierung durch die Aufkaufprogramme drohen. Die Preissignale von Zinsspreads haben eine wichtige Anreizwirkung für nationale Politiken.

Alles in allem: Nach einer Dekade expansiver Geldpolitik und konsolidierender Finanzpolitik haben die Folgen der russischen Aggression den makroökonomischen Policy Mix vollends gedreht. Nun ist die Geldpolitik angesichts historisch hoher Inflation grundsätzlich einem restriktiven Kurs verpflichtet, während die Finanzpolitik mit Blick auf die Abfederung der Kaufkraftverluste bei den privaten Haushalten und der Kosteneffekte bei den Unternehmen auf Expansionskurs einschwenkte. Dabei steckt auch die Finanzpolitik in einem Dilemma: Die nationalen Anstrengungen müssen sich in die Fiskalregeln einfügen, um die budgetpolitischen Folgen in ihrer Gesamtheit für die Eurozone so einzuhegen, dass weder die Geldpolitik einen zusätzlichen Druck erfährt noch die finanzpolitische Reputation an den internationalen Kapitalmärkten Schaden nimmt.

Derzeit sieht es für dieses Mindestmaß an Koordinierung in der Eurozone nicht gut aus. Gerade Deutschland hat durch isoliertes und nicht angemessen kommuniziertes Handeln mit dem "Doppel-Wumms" Schaden angerichtet. Die Schuldenbremse mag all dies bei freier Deutung zulassen, die europäischen Fiskalregeln nicht. So fehlt jede Bereitschaft der europäischen Partner zur gebotenen europäischen Koordinierung; Deutschland hat es vorgemacht. Damit gilt für beide Politikbereiche, die Geldpolitik und die Finanzpolitik, dass es für die Bewältigung der jeweils großen und durchaus ungewöhnlichen Herausforderungen im Jahr 2022 und erst recht im Jahr 2023 bei aller grundsätzlichen Bestimmtheit über die Antworten große Unsicherheit in der Umsetzung gibt.

Zunächst ist die Finanzpolitik aufgerufen, Klarheit zu schaffen. Sie muss 2023, aber sicher auch darüber hinaus, zielgenau die größten Effekte der Energiekrise abfedern und die für die Transformation zur Klimaneutralität notwendigen Infrastrukturinvestitionen finanzieren. Beides wird erhebliche Finanzmittel binden, die der gegenwärtigen Generation schon aus Fairnessgründen nicht über Steuerzahlung aufzubürden sind. Es bedarf einer nachhaltigen Kreditfinanzierung. Die aber muss europäisch in den Kontext der gemeinsamen Geldpolitik eingeordnet werden, durch indirekte Koordinierung über die Fiskalkriterien und direkt über ein gemeinsames Handlungsverständnis in der Eurozone. Damit gewinnen die Kapitalmärkte eine Orientierung über die weitere Entwicklung der Staatsfinanzen in der EU.

Der Inflationstrend dürfte zum Jahreswechsel kippen und in eine Phase der Moderation eintreten. Dafür sprechen neben den erfolgten Zinsschritten die schwächeren Energiepreise, die gesunkenen Logistikkosten, der Rückgang der Reallöhne und die konjunkturelle Schwäche. Der Wechselkurs dürfte vorerst nicht mehr gegen das Stabilisierungsziel der europäischen Geldpolitik arbeiten. Die EZB wird die nächsten Zinserhöhungen deshalb geringer dimensionieren können, wie es die US-Zentralbank Fed bereits angekündigt hat. Das aber setzt voraus, dass die Finanzpolitik ihren expansiven Handlungsauftrag nicht beliebig, sondern koordiniert in der Eurozone wahrnimmt. Andernfalls droht eine Überdehnung der Funktionsbedingungen der Währungsunion.