Die EZB in der geoökonomischen Zeitenwende | Europäische Wirtschaftspolitik | bpb.de

Zentralbanken sind ganz besondere Institutionen. Ihre Außenwirkung, die auf technokratischen Befugnissen und einem ganzen Arsenal geldpolitischer Maßnahmen beruht, ist dabei von zentraler Bedeutung. Die Zentralbanken, wie die EZB, fungieren nicht nur als Hüter der Währung, sondern auch als psychologischer Anker für die globalen Märkte. Dabei verfügen sie über ein breites Spektrum an Maßnahmen.

Die wichtigsten dieser geldpolitischen Instrumente sind:

• Die Festlegung der Leitzinsen,

• Die Steuerung der Markterwartungen durch Mitteilungen und gezielte Kommunikation (Forward Guidance), die den Akteuren Orientierung über den künftigen Kurs der Geldpolitik gibt,

• Die Ankaufprogramme von Vermögenswerten (wie Staats- und Unternehmensanleihen), etwa durch die Europäische Zentralbank (EZB) und die nationalen Notenbanken im Eurosystem, um die langfristigen Zinsen zu drücken und die Liquidität sicherzustellen,

• Die Bereitstellung von Liquidität für den Bankensektor, etwa durch gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, um die Kreditvergabe an die Realwirtschaft aufrechterhalten.

Gerade der Anleihenkauf hat den europäischen Währungsraum mehrfach stabilisiert, zuletzt während der Covid-19-Pandemie. Die Bedeutung geldpolitischer Maßnahmen für die Eurozone zeigt sich auch daran, dass die Pressekonferenzen von EZB-Präsidentin Christine Lagarde oft mit größerer Aufmerksamkeit verfolgt werden als beispielsweise die Sitzungen des Europäischen Rates, zu denen die Staats- und Regierungschefs der EU zusammenkommen.

Die Hauptziele der Geldpolitik im Euro-Währungsgebiet sind in den EU-Verträgen niedergelegt, konkret im Externer Link: Protokoll Nr. 4 zu diesen Verträgen und in der Geldpolitischen Strategie der EZB. Im Vergleich zu anderen Zentralbanken ist das Mandat der EZB in den EU-Verträgen eher konservativ formuliert: Die Preisstabilität wird hier als oberstes Ziel der Geldpolitik festgelegt (im Gegensatz dazu verfolgt die US-Notenbank Federal Reserve auch das Mandat, die Arbeitslosigkeit gering zu halten). Die EU-Verträge geben der EZB jedoch auch die Möglichkeit, die allgemeine Wirtschaftspolitik der EU zu unterstützen, die in Interner Link: Artikel 3 EUV als "eine wettbewerbsfähige soziale Marktwirtschaft" definiert ist und auf Vollbeschäftigung, nachhaltige Entwicklung, ausgewogenes Wirtschaftswachstum und Preisstabilität sowie sozialen und territorialen Zusammenhalt abzielt. Daraus folgt, dass die EZB mit ihrer Geldpolitik eine ganze Reihe von gesamtwirtschaftlichen Zielen unterstützen kann.

In der globalen Finanzkrise 2008/2009 und in der Eurokrise nach 2010 ging die EZB dabei weit über die traditionellen technokratischen Aufgaben einer Zentralbank hinaus. Sie trat als politischer Akteur auf und versuchte, den finanziell angeschlagenen Mitgliedern des Euroraums wirtschaftspolitische Entscheidungen aufzuzwingen. So spielte die EZB eine Schlüsselrolle bei der Ausarbeitung der finanziellen Unterstützungsmaßnahmen sowie der Reform- und Austeritätsmaßnahmen für Griechenland und später auch für die anderen an den Hilfsprogrammen beteiligten Länder der Eurozone. Auch war die EZB Teil der sogenannten Interner Link: Troika, einem informellen, nicht gewählten Gremium, das sich auch aus Vertretern der EU-Kommission und des Internationalen Währungsfonds zusammensetzte.

Die EZB schaffte es auch, ihre Vision der Währungsunion im Einklang mit ihren eigenen institutionellen Interessen durchzusetzen. So sicherte sie sich einen wichtigen Platz in der Architektur der europäischen Finanzaufsicht: Im November 2014 bekamen die Währungshüter im Rahmen der Bankenunion durch den Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (engl. Single Supervisory Mechanism, SSM) neue Aufsichtsbefugnisse über die größten Kreditinstitute im Euroraum.

Klimakrise als Teil der EZB-Politik

Ein weiterer Aspekt bei der Weiterentwicklung des Mandats der EZB war die Verabschiedung einer Interner Link: neuen geldpolitischen Strategie im Juli 2021, die im Nachgang der Überprüfung von 2025 weiter präzisiert wurde, die unter anderem die Risiken der Klimakrise für die Geldpolitik hervorhebt und eine vorübergehende Abweichung des Inflationsziels von über zwei Prozent erlaubt, während zuvor die 2-Prozent-Marke die Obergrenze der Inflation darstellen sollte. Da eine anhaltend hohe Inflation im Moment auf längere Sicht wahrscheinlich ist, ist jedoch fraglich, ob ein solches Ziel beibehalten werden kann. Eine große Herausforderung für die EZB bleibt die Stabilisierung der Eurozone, die seit 2026 mit der Externer Link: Aufnahme Bulgariens aus 21 Staaten besteht.

Allerdings sind die Maßnahmen der EZB zur Stabilisierung der Eurozone politisch "billig", da sie über praktisch unbegrenzte Geldmittel verfügt und diese in kürzester Zeit einsetzen kann. Instrumente wie das Transmissionsschutzinstrument (TPI), das als „Sicherheitsmechanismus“ fungiert, sorgen dafür, dass die geldpolitischen Impulse alle 21 Mitgliedstaaten gleichermaßen erreichen und spekulative Abweichungen bei den Renditen von Staatsanleihen entgegenwirken. Die politischen Kosten ihres Einsatzes sind im Vergleich zu anderen Alternativen wie Eurobonds zudem eher gering. Das sind gemeinsame Schuldscheine der Euro-Staaten, mit denen sie zusammen Geld am Kapitalmarkt aufnehmen. Statt einzeln zu leihen, haften die Länder gemeinschaftlich für die Rückzahlung, was hochverschuldeten Staaten günstigere Zinsen ermöglicht, aber finanzstarke Länder wie Deutschland eher belastet. Eurobonds sind im EZB-Rat hochumstritten. Das ist das wichtigste Entscheidungsgremium der Bank, das sich aus den Zentralbankchefs der EZB, sechs ständigen Mitgliedern des Direktoriums und Präsidentin Lagarde zusammensetzt.

Ebenso hat die EZB nur begrenzten Einfluss auf die strukturellen wirtschaftlichen Probleme der EU. Dazu zählen unter anderem die geringe Interner Link: Wettbewerbsfähigkeit, die teilweise hohe Interner Link: Staatsverschuldung, die Kosten der Interner Link: Energiewende und die Interner Link: alternde Bevölkerung. Diese wurden durch den Krieg in der Ukraine, der zu erhöhten Verteidigungsausgaben führte, dem Interner Link: wirtschaftlichen Wettbewerb mit China und durch die unübersichtliche Interner Link: Zollpolitik unter US-Präsident Donald Trump sowie eine Blockade der Interner Link: Straße von Hormus als zusätzlicher Inflationsfaktor noch verschärft. Der Euroraum ist geprägt durch starke fiskalische Dezentralisierung (also 21 Mitgliedstaaten mit je eigenen Staatshaushalten, Schuldenständen, Inflationsraten), wirtschaftlichen Gegensätzen und politischer Fragmentierung. Folglich ist eine integrierte Geldpolitik, die die Stabilität des gesamten Euroraums garantiert, derzeit nur eingeschränkt möglich.

In den vergangenen Jahren ist das Mandat der EZB bereits in einigen Punkten modernisiert worden, so beim Klima. Dieses Thema wird nun bei der Bewertung der Finanzstabilität oder der Wirksamkeit der Geldpolitik berücksichtigt. Obwohl die Klimapolitik in der EU an Bedeutung verloren hat, weist die EZB weiterhin darauf hin, dass der Klimawandel negative Auswirkungen auf das wirtschaftliche und soziale Leben hat. Allerdings: Der Finanzsektor spielt bei der Erderhitzung eine eher begrenzte Rolle, da die Hauptverantwortung bei den Staaten, ihrer internationalen Zusammenarbeit und anderen Wirtschaftsakteuren liegt.

EZB im geopolitischen Spannungsfeld

Derzeit prägt die geopolitische Lage die Geldpolitik zunehmend. Die Aggression Russlands gegenüber der Ukraine und die Eskalation in der Straße von Hormus stellen nicht nur eine Herausforderung für die Sicherheitspolitik dar, sondern auch für die wirtschaftliche und finanzielle Stabilität der Eurozone. Die meisten EU-Länder erhöhen ihre Militärausgaben erheblich, und das trotz geringen Wirtschaftswachstums und steigender Kosten der Sozialsysteme.

Der Großteil der Hilfe für die Ukraine, beispielsweise die Makrofinanzhilfe, basiert zudem auf EU-Instrumenten, wobei der EU-Haushalt als Garant dient. Die EZB hat bisher keinen Weg gefunden, die ukrainische Währung stärker zu unterstützen. Sie hat sogar eine Unterstützung in Form von Garantien für die Übernahme eingefrorener russischer Vermögenswerte abgelehnt. In dieser Situation stellt sich die Frage, ob die EZB nicht mehr Befugnisse haben sollte, um Zentralbanken in europäischen und sogar außereuropäischen Ländern zu unterstützen, die von militärischen Angriffen betroffen sind, aber nicht zur Eurozone gehören.

Die aggressive Handelspolitik der USA gegenüber Europa und die geopolitische Eskalation im Mittleren Osten wirken sich zudem negativ auf die weltweite Wirtschaftsstimmung aus. Die traditionelle Rolle des US-Dollars als „sicherer Hafen“ wird zunehmend von politischen und fiskalischen Unsicherheiten dieses Landes überschattet, was den US-Finanzmarkt zu einer potenziellen Risikoquelle macht. Die schwindende Rolle der USA als Anker der Weltwirtschaft führt zu einer zunehmenden Regionalisierung und wirft Fragen hinsichtlich der Fähigkeit der US-Notenbank Federal Reserve auf, ihre global stabilisierenden Aufgaben zu erfüllen. Infolgedessen könnte die EZB zunehmend gefordert sein, eine aktivere Rolle bei Stabilisierungsmaßnahmen einzunehmen, um die finanzielle Stabilität sowohl innerhalb des Euroraums als auch über dessen Grenzen hinaus zu stärken.

Digitale Währungen als neues transatlantisches Konfliktfeld

Zusätzliche Risiken ergeben sich aus der dynamischen Entwicklung des Marktes für digitale Währungen in den Vereinigten Staaten, insbesondere aus den sogenannten Interner Link: Stablecoins. Das sind Interner Link: Krypto-Aktiva, deren Ziel es ist, einen stabilen Wert durch die Bindung an einen Referenzwert aufrechtzuerhalten – in der Regel an den US-Dollar. Das rasche Wachstum von an den Dollar gekoppelten Stablecoins bringt erhebliche Risiken für Europa mit sich.

Das hat mehrere Gründe: Die damit verbundenen Finanztransfers und die Verlagerung von Vermögenswerten könnten einerseits langfristig die währungspolitische Souveränität der Europäischen Union sowie die Wirksamkeit der Geldpolitik im Euroraum untergraben. Da die Reserven von Stablecoins überwiegend auf kurzfristigen öffentlichen Schuldtiteln der Vereinigten Staaten basieren, fördern sie zudem eine erhöhte Nachfrage nach US-Staatsanleihen.

Das größte Risiko liegt jedoch in der begrenzten Transparenz vieler Stablecoin-Emittenten. Obwohl diese häufig erklären, ihre Vermögenswerte seien durch traditionelle Instrumente wie den US-Dollar, Staatsanleihen oder sogar Gold gedeckt, bleibt die tatsächliche Kapitalstruktur oft unklar. Dies erhöht das Risiko eines plötzlichen Vertrauensverlusts, der sich rasch zu einer Marktpanik entwickeln könnte – mit potenziell negativen Auswirkungen auch auf den europäischen Markt. Die mangelnde Effektivität der Aufsicht wird zusätzlich durch Interessenkonflikte verschärft, da Unternehmen aus dem Umfeld von Präsident Trump in erheblichem Umfang im Kryptomarkt engagiert sind.

Auch vor diesem Hintergrund hat die Europäische Union eigene digitale Projekte angestoßen. Eine zentrale Initiative ist der digitale Euro – eine digitale Zentralbankwährung (Central Bank Digital Currency, CBDC), die von der Europäischen Zentralbank ausgegeben werden soll. Mit dem digitalen Euro will die EU ihre währungspolitische Souveränität im digitalen Ökosystem bewahren, ein sicheres und risikofreies Zahlungsmittel bereitzustellen und zugleich eine solide Grundlage für Innovationen des privaten Sektors zu schaffen, einschließlich Stablecoins, die auf dieser Infrastruktur aufbauen können.

In den Vereinigten Staaten ist die Entwicklung einer CBDC derzeit untersagt, da diese Form von durch die Zentralbank Fed ausgegebenem Geld als potenzielles Risiko für die Finanzstabilität, Privatsphäre und Souveränität des Landes eingestuft wurde. Stattdessen konzentrieren sich die USA auf die Förderung von Stablecoins als Instrument zur Stützung der Nachfrage nach US-Staatsanleihen. Die Europäische Union verfolgt einen vorsichtigeren Regulierungsansatz, der der finanziellen Stabilität sowie dem Verbraucherschutz im gesamten Krypto-Ökosystem Priorität einräumt. Diese unterschiedlichen regulatorischen Strategien bergen ein erhebliches Potenzial für künftige transatlantische Konflikte.

Das globale Finanzsystem: eine tektonische Verschiebung

Weitere Sorgen im Zusammenhang mit der Entwicklung in den USA betreffen die zunehmende Einschränkung der Interner Link: Unabhängigkeit der Federal Reserve, die unter dem anhaltenden Druck der Regierung steht. Die zentrale Frage lautet, ob der seit Mai 2026 amtierende Fed-Vorsitzende, eine Geldpolitik mit klarem Fokus auf die Inflationsbekämpfung verfolgen wird oder ob er dem politischen Druck der US-Regierung nachgibt und zugunsten der fiskalischen Tragfähigkeit der USA eine Politik dauerhaft niedriger Zinssätze priorisiert. Dies könnte zu einer weiteren Interner Link: Erosion des US-Dollars führen. In einem solchen Szenario könnten die Fed sowie US-amerikanische Vermögenswerte ihren Status als „sicherer Hafen“ des globalen Finanzsystems weiter verlieren.

Die Kombination aus schwächeren Dollar und steigenden Risiken der USA schafft ein Paradoxon: Die Welt benötigt Dollar zur Bedienung bestehender Schulden, scheut jedoch zunehmend davor zurück, diese als Reservewährung zu halten. Dies könnte im Krisenfall – insbesondere bei einem fiskalisch ausgelösten Schock in den USA – dessen destruktive Wirkung erheblich verstärken. In einem zunehmend polyzentrischen System wird auch die Rolle von anderen Zentralbanken wie beispielsweise der People's Bank of China (PBoC) ihrer digitalen Währung (e-CNY) und ihres Zahlungssystems (CIPS) als Alternative zu Dollar und Euro zunehmen.

Unter diesen Bedingungen könnte die Europäische Zentralbank weiter an Bedeutung gewinnen und den Euro als alternative Stabilitätsanker-Währung positionieren. Dieser Rolle hinderlich ist allerdings, dass es kein europäisches sicheres Wertpapier in Form von Eurobonds gibt. Außerdem müsste die EU ihren fragmentierten Kapitalmarkt effektiver integrieren, um international an Gewicht zu gewinnen.

In der neuen geopolitischen Realität – geprägt von Protektionismus, Interner Link: Versicherheitlichung der Wirtschaftspolitik, Handelskonflikten, Digitalisierung und einer Fragmentierung des Finanzsystems – muss die EZB ihre Instrumente neu definieren. Letztendlich wird der Erfolg des europäischen Projekts weitgehend davon abhängen, ob die Währungshüter in Frankfurt in der Lage sein werden, das Vertrauen in den Euro als stabilen Anker auch angesichts globaler technologischer, struktureller und geopolitischer Veränderungen aufrechtzuerhalten.